안전마진은 가치평가 초기부터

2003년 웨스코 파이낸셜 주주총회에서 찰리 멍거는 "벤저민 그레이엄이 개척한 안전마진이란 계율은 영원할 것"이라고 말한 바 있으며, 그레이엄은 '현명한 투자자'에서 "바람직한 투자의 비밀을 두 단어로 압축해 보라고 한다면, 우리의 '안전마진'이라고 할 수 있다"라고 하였다. 그레이엄은 내재가치를 현재의 가격과 평가 가치 사이의 차이라고 정의했다. 평가 가치는 미래의 현금 흐름을 현재 가치로 평가한 것이며, 시장이 제시하는 가격보다 평가 가치가 월등히 높을 경우에만 매수에 들어가야 한다. 모든 가치 투자자는 자신만의 생각이 있고, 적용하는 종목마다 다르기도 하지만, 보통 내재가치 대비 40%에서 60% 할인된 가격의 유가증권을 찾는다. 

 

https://www.dummies.com/article/business-careers-money/business/accounting/general-accounting/managerial-accounting-how-to-determine-margin-of-safety-168019/

 

세스 클라만은 그레이엄식 가치투자를 안전마진을 기준으로 저렴한 가격에 매수한 다음 기다리는 것이라고 요약하였는데, 안전마진은 고속도를 운전하면서 앞 차와의 안전거리를 유지하는 것과 비슷한 개념이다. 이 운전자와 그레이엄식 가치 투자자 모두 안전거리와 안전마진을 확보하고 있으므로, 앞 차의 행동과 시장의 움직임을 예측하려고 하지 않아도 된다. 이러한 개념은 시장의 단기적 예측 같은 어려운 일을 하지 않는다는 찰리 멍거의 철학과도  닿아 있다.

 

토목 분야에서 기술자들은 상당한 안전마진을 확보해 둔다. 
하지만 금융 산업에서는 안전에 신경을 쓰는 사람이 드물다.
주가가 계속 상승하는 지에만 관심이 있다.
- 찰리 멍거

 

 

8,300만 달러의 가치를 가진 기업읍을 8,000만 달러에 사는 것은 별 의미가 없다.
이보다 훨씬 충분한 (안전)마진을 두어야 한다. 3만 파운드의 무게를 견딜 수 있는 다리라 해도, 여러분은 1만 파운드 트럭만 몰고 건너야 한다.
투자에도 같은 원칙이 적용된다.
- 워런 버핏

 

가치투자에서 안전마진의 적용은 보통 내재가치에 적정한 가격 혹은 범위를 계산하고 이보다 절반이나 1/3이 낮은 가격을 구한다. 하지만 가치평가 공식의 투입 변수를 입력하는 단계부터 조정하는 방법도 있다. '워렌 버핏처럼 가치평가 활용하는 법(존 프라이스 저. 김상우 역. 부크온)'에서는 이에 대해 다음과 같이 설명한다.

---

 

상장기업에 대한 투자의 견지에서 볼 때, 전체 경제 혹은 해당 업종이 불황에 빠지면 기업이 예상 성장률에 부응하지 못할 수도 있다. 또 시장 리스크 유발 사건이 발생하면, 개별 기업의 실적과 관계없이 시장 전체가 하락할 수 있다. 유동성 위기 상황은 과도한 부채가 있는 기업에 특히 큰 타격을 줄 수 있다.

 

 

안전마진에 대한 전통적인 생각은 "1달러짜리를 50센트에 사라"는 말로 종종 표현된다. 주식의 내재가치를 계산한 후, 현재가가 그렇게 계산한 내재가치보다 상당히 낮은 주식을 매수하라는 것이 전통적인 안전마진 관념이다. 여기서 내재가치란 여러 할인모형 중 하나로 계산한 주식의 진정한 가치를 말한다. 그런데 이런 방법에는 그 정확성을 보장할 수 없는 어떤 금액으로 가치를 계산하는 경향이 있다는 문제가 있다. 그러나 1달러짜리를 50센트에 사라는 표현에는 우리가 그 주식의 진정한 가치가 '1달러'라는 것을 실제로 알고 있다는 의미가 함축되어 있다. 그러나 같은 시점에 동일한 주식의 내재가치를 계산할 때도 적용하는 할인모형에 따라 그리고 같은 할인모형이라 해도 투입변수에 따라 결과에 큰 차이가 난다는 것이 한계점이라 할 수 있다.

 

이런 문제를 극복하기 위해, 내재가치를 계산한 후 그 계산 결과를 실제 가격과 비교해 안전마진을 적용하는 대신 투입 변수 단계뿌터 안전마진을 적용하는 제2의 방법을 사용할 수 있다. 벤저민 그레이엄은 실제 이런 식으로 내재가치를 계산했다. 장부가로 가치평가할 경우, 전통적인 방법은 장부가를 계산한 후 주가가 장부가보다 낮은 주식을 찾는 것이 보통이다. 여기서 안전마진은 최종적인 장부가 계산 결과에 적용된다. 1달러짜리(내재가치 계산 결과)를 50센트에 산다는 개념이다. 그러나 그레이엄은 장부가를 계산하는 최초 단계부터 투입변수(자산항목) 별로 서로 다른 안전계수(할인율, 즉 안전마진)를 적용했다. 예를 들어 매출채권은 액면가의 75~90%, 재고자산은 50~75%, 고정자산은 1~50%만 반영해 해당 기업의 장부가를 다시 계산했다(이것이 청산가치이다). 그런 후 그레이엄은 그 계산 결과를 현재가와 비교해 또다시 안전마진을 적용했다. 요컨대 안전마진은 계산 결과에만 적용할 것이 아니라, 최초 단계부터 적용하는 것이 좋다.

 

2024.03.23 - [투자] - 찰리 멍거의 투자 원칙 체크리스트

찰리 멍거의 투자 원칙 체크리스트

 

2023.12.31 - [투자] - 가치투자의 안전마진

가치투자의 안전마진