산업재(industrial + basic materials) sector 분석

- 산업재 부문은 두 집단으로 나눌 수 있다.

1. Basic materials (기본재): 일반적인 강철, 알루미늄, 화학물질

2. Value-added goods (부가가치재): 전기 장비, 중장비, 특수 화학제품

 

- 두 부문의 주요 차이점

Basic materials는 기업이 자사 제품의 가격에 끼칠 수 있는 영향력은 전무하거나 아주 미미한 수준인데 반해 Value-added goods는 전문성이 높고 고객의 사업 개선에 많은 도움을 줄 수 있기 때문에 제품 가격에 프리미엄(부가된 가치)을 붙여서 형식으로 그 수입을 나눠가질 수 있다.

- 산업재 부분의 전반적인 비즈니스 모델은 단순하다.

산업재 기업이 원재료와 시설을 구입하면 소비자 제품 기업이 이들이 생산한 산출물과 기계를 이용하여 제품을 만든다.

- 이 업종의 기업들은 유형의 재화를 만드므로 전형적인 구경제(old economy)라고 할 수 있다.

- 투자자의 관점에서 보면 이 업종은 고전경제학에 속한다.

모든 전통적인 규칙들이 적용되며, 자산회전율이나 부채비율 등의 교과서적인 지표는 기업의 실적과 재무 건전성에 대한 많은 것을 알려준다.

 

2022.09.12 - [투자] - 섹터를 분석할 때 참고할 체크리스트

섹터를 분석할 때 참고할 체크리스트

 

경기순환성의 문제

- 산업재를 생산하는 기업들은 경제순환이 휘두르는 채찍에 이리저리 휘둘리면서 경제의 아주 조그만 움직임에도 큰 영향을 받게 된다.

- Caterpillar(CAT), Deer & Co(DEER)를 예로 들면, 이들이 속한 산업은 오래된 분야기 때문에 낡은 기계 교체가 수요를 견인하는 큰 요인이 된다. 경제가 불확실하면 건축업자나 농부들은 기계 구입 시기에 대한 나름의 기준을 마련하는데, 전망이 불확실한 경우 경기가 좋아질 때까지 새로운 기계 구입을 미룰 수 있다.

- 이들 대부분은 가격 결정력이 거의 없는 일상적인 제품을 제조하기 때문에 이익률이 상당히 낮은 편(평균 5%)으로, 수요 변동에 대응하기가 매우 힘들 수도 있다. 낮은 마진을 보완하기 위해 생산량을 최대한 늘리지만 그러기 위해서는 제조설비 마련에 많은 고정비가 들어간다. 수요가 증가하면 손익분기점을 넘어선 생산은 높은 마진으로 이어지기 때문에 많은 이익이 창출되지만(영업레버리지), 수요가 하락하면 고정비 부담이 너무 커서 기업의 생존 자체가 위험해질 수도 있다.

매출액에서 고정비 비중을 최대한 낮춘 가장 효율적인 기업만이 경기 침체 동안에도 수익성을 유지할 수 있다.

- 산업재 회사들은 제품 다양화를 이용해서 경기순환의 영향을 줄이는데, 이들 중 여러 회사들이 금융 계열사를 두고서 소비자와 기업 고객에게 돈을 빌려주며, 이런 자회사들이 대부분 기업 가치에서 많은 비중을 차지한다.

- 이 기업들은 전체적인 변동성을 줄이기 위해 사이클이 짧은 사업과 긴 사업을 적절히 배합한다.

 

Basic materials sector의 경제적 해자

- 기본재 산업에서는 경제적 해자가 아주 드문데, 이 기업들은 일상품을 생산하기 때문이다. 따라서 지속적인 우위를 창출하는 유일한 방법은 저비용 생산자가 되는 것이다.

- 일상품을 생산하는 기업 몇몇은 사업을 확장하고 규모의 경제를 달성해서 저비용 생산자가 되었는데, 결과적으로 그들은 경쟁사보다 생산 단가가 싸다. 저비용으로 생산하는 기업은 경쟁사보다 제품 가격을 싸게 하면서도 이익을 낼 수도 있으므로, 이론적으로 따지면 저비용의 경쟁우위는 시장에서 비효율적인 기업을 몰아내고 장기적으로는 산업을 튼튼하게 한다.

- 하지만 현실은 여러 면에서 이것보다 훨씬 복잡한데, 철강 산업 등 여러 산업의 국내 기업들은 훨씬 더 싼 원가구조를 가진 해외 기업들과의 거센 경쟁 압력에 시달리고 있다. 해외 기업들의 비용 우위는 지리적인 혜택, 정보 보조금 지불 및 관세장벽, 낮은 임금이라는 세 가지 원인에서 비롯된다.

- 기본재 산업은 상당한 진입장벽을 가지고 있다. 새로운 철강이나 알루미늄, 종이 등의 생산시설을 건설하는 데는 많은 비용이 들기 때문이다. 하지만 극심한 가격 경쟁, 경제 상황에 민감한 결과 높은 설비비용과 낮은 이익률로 인해 자본수익률이 낮다.

 

 

Industrial sector의 경제적 해자

- 몇몇 산업재 기업은 피터 린치가 말한 '나쁜 산업 속의 위대한 기업(great companies in lousy industry)'이라고 할 수 있는데, 이들은 지속적인 경쟁우위를 가지고 있거나 이를 계속 키워나간다. 이러한 경쟁우위는 기업에 보다 안정적인 고객층과 예측 가능한 매출 및 이익, 보다 효율적인 자본 재투자 능력을 제공한다.

- 산업재 시장은 오래된 산업이기 때문에 가격 경쟁이 치열하고 매출액이 증가할 가능성이 별로 없다. 따라서 순이익을 늘리고 투자자에게 보상할 수 있는 방법은 차별화된 제품을 개발하거나 같은 제품을 더 적은 비용으로 생산할 방법을 찾는 것이다. 하지만 일상품을 차별화하는 것은 쉽지 않아, 효율성에 투자하는 것이 순이익을 개선할 수 있는 유일한 방법이다.

- 어떤 기업들은 가공되지 않은 상품에 고객이 원하는 가치를 더할 수 있는 방법을 찾아내기도 하는데, 부가가치재를 생산하는 기업들이 기본재 부문에서 가치 있는 틈새시장을 점하고 있기도 하다.

- 하지만 혁신을 이루기는 힘든데, R&D 프로젝트의 80%는 경제적인 실패로 끝나버린다.

- 또한 기업들이 제품 연구에 수백만 달러를 쏟아붓지만, 경쟁사들이 그만한 연구개발비를 들이지 않고도 이 기술을 쉽게 모방해 버림으로써 저성장 산업에서 혁신이 지닌 문제점을 보여준다. 이는 기업들의 혁신 의욕을 저하시키므로, 결국 기업들은 신제품 발명이 아닌 기존 제품을 개선하기 위한 공정기술과 생산 효율성 향상에 개발비를 집중시키게 한다.

- 혁신의 또 다른 문제점은 기업이 균형점을 맞추기 힘들어진다는 것이다. 예를 들어 설비산업의 기업들은 제품에 새롭고 편리한 기능을 추가해서 기존 제품이 마모되기 전에 고객들이 새로운 설비를 구매할 수 있도록 유도해야 한다. 하지만 이와 동시에 브랜드 이미지와 고객 충성을 유지하기 위해 신뢰할 수 있고 반영구적인 제품을 만들어야 한다. 제품의 성능이 좋아질수록 고객이 제품을 교체할 가능성이 점점 줄어드는 것이다.

 

https://careernuts.com/types-of-industries/

산업재 부문 성공의 보증수표

- 산업재 부문에서 가장 중요한 것은 효율성이다. 일반적으로 (투하자본수익률로 측정했을 때) 탄탄한 수익성을 창조하려면 이익률이 높거나 자산을 효율적으로 사용해야 하는데, 이 업종에서는 치열한 경쟁으로 인해 가격 결정력에 제한이 생기고, 결과적으로는 이익률이 낮아지게 된다. 따라서 자산에서 가장 높은 수익을 뽑아내는 기업이 대부분 가장 훌륭한 성과를 달성한다.

 

- 효율성을 측정하는 방법

1. 총자산회전율(total asset turnover, TATO)

연매출액을 총자산(기말자산이나 평균 자산 중 하나를 일괄적으로 사용)으로 나눈다. 평균 총 자산 구하려면 당기의 총 자산 금액과 전년도 총자산을 더한 뒤 이를 2로 나눈다. 산업재 기업의 TATO가 1.0을 넘으면 일반적으로 꽤 좋은 비율이라고 볼 수 있는데, 1.0을 넘는다는 것은 기업이 자산에 1달러를 투자해서 매년 최소한 1달러 이상의 수익을 창출한다는 것을 의미한다.

 

2. 고정자산회전율(fixed asset turnover, FATO)

연간 총매출액(total annual sales)을 순고정자산(net fixed assets)으로 나눈 값. 순고정자산은 재무상태표에서 '감가상각누계액을 제외한 유형자산(property, plant, and equipment, net of accumulated depreciation)으로 기재되어 있다. 산업재 부문의 기업들은 공장이나 설비 같은 유형자산에 의존해서 재화와 수익을 창출하므로 TATO보다 산업재 기업에 대해 더 많은 것을 알려준다. 또 인수를 자주 하는 기업에서는 영업권이 총 자산 중 많은 비중을 차지하는데, FATO를 이용해서 이런 영업권의 영향을 배제할 수 있다.

 

- 산업재 기업은 고정자산 뿐만 아니라 운전자본도 효율적으로 관리해야 하는데, 재고가 빠른 속도로 증가하지 않는지 확인해야 한다. 또한 매출채권 보유일(외상매출금을 매출수익으로 나눈 값에 365를 곱한 비율)을 확인함으로써 매출대금을 회수하는 데 며칠이 걸리는지 확인해야 한다. 만약 매출채권 보유일이 증가한다면 회사는 수요 하락을 가리기 위해 고객에게 많은 재고를 떠넘기고 잇는 것이라고 볼 수 있다.

- 산업재 기업 대부분은 영업레버리지가 높은데, 이는 대부분의 비용이 판매량이나 매출액에 관계없이 발생하는 고정비라는 것을 의미한다.

- 배당금 역시 확인해야 하는데, 산업재 부문에서는 배당금 지불이 거의 일상적인 관행이다. 이는 회사의 재무 건전성을 나타내줄 뿐만 아니라 경기순환 주식과 관련된 변동성을 어느 정도 무마시켜 준다.

 

 

적신호

- 산업재 부문의 기업들은 전통적인 비즈니스 모델을 가지고 있으므로 문제점을 알아내려면 몇 가지 기본적인 회계 측정 방법을 이용해야 하는데, 이 부문에서 복잡하지 않은 기업은 존재하지 않는다. 과도한 부채, 지나치게 많은 연금 채무, 잘못된 인수 계획 이 세 가지를 유심히 봐야 한다.

 

1. 부채

- 부채자본비율(debt to captial ratio). 

부채를 기업의 장부가치로 나눈 값으로, 재무상태표상의 부채총계(장기부채와 단기부채)를 재무상태표상의 자산총계로 나눈다. 어떤 기업은 유동부채를 제외해서 종정 하기도 하는데, 이렇게 하면 기업의 장기부채 수준을 더 자세하게 관찰할 수 있다. 일반적으로 이 비율이 40% 이상이면 어느 정도 리스크가 존재한다고 할 수 있고, 90% 이상이면 위험한 수준이라고 볼 수 있다.

 

2. 연금

- 이 부문의 기업들 대부분이 존속연수가 수십 년이 넘었으므로 직원들에게 오랫동안 어느 정도의 퇴직수당을 지불해 왔다.

기업은 연금 지급을 분산시켜서 기업연금을 유지시킬 수 있기 때문에 부실기업연금 그 자체가 적신호가 되는 것은 아니지만, 기업연금이 크게 줄었을 때 회사가 어떤 영향을 받는지를 평가할 때에는 부실 연금을 판단 잣대로 이용해야 한다.

 

3. 인수

- 산업재 부문의 기업들은 느리게 성장하므로, 몇몇 기업들은 확장을 위해 인수 합병을 이용하려 한다. 인수는 주주 가치를 훼손시킬 수 있을 뿐 아니라, 통합에 드는 대규모의 초기 비용은 미래의 이익을 부풀리는 결과를 가져올 수 있다.

 

4. 시장점유율 쫓기

- 많은 기업들이 긍정적인 영업레버리지의 혜택을 누리면서 가격 인하를 통해 시장점유율을 높이려 하지만, 이 분야에 투자할 때에는 회사가 시장점유율 상승을 효율성 증가라 착각하면서 수익성이 아닌 시장점유율을 더 중시하지는 않는지 조심해야 한다.

- 시장점유율 상승으로 인한 판매량 증가가 이익률을 높여줄 수도 있겠지만, TATO와 FATO가 실제로 개선되지 않는다면 시장점유율 자체는 효율성을 나타내는 지표가 되지 못한다. 즉, 기업이 중점을 두야 하는 것은 시장점유율이 아니라 지속적인 이익 창출이다.

 

산업재 시장에서 기회 찾기

- 이 부문에서 가장 훌륭한 펀더멘털을 가진 산업을 찾아내려면 이미 대대적인 통합 과정을 겪은 부문이 어디인지를 알아내야 하고, 그다음 국내나 해외 경쟁사에 비해 저비용으로 생산하는 기업을 찾은 뒤, 이 회사의 재무 상태가 건전한지 그리고 다양한 산업에 부가가치재나 서비를 제공해서 추가적인 수익을 창출하고 있는지를 확인해야 한다. 이후 알맞은 주가를 계산하고 여기에서 상당한 안전마진을 제해야 한다.

 

Reference

모닝스타 성공투자 5원칙. 팻 도시 저, 지승룡, 조영로, 조성숙 역. 이콘.

 

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