배당할인모형의 약점

배당할인모형(Dividend Dicount Method)의 약점

1. 수익은 보장할 수 없다

이 약점은 배당할인모형과 그 변형 모형이 이론적인 공식이라는 것이다. 이들 모형으로 계산한 한 주식의 내재가치가 그 주식의 주가보다 높다고 해서 그 주식이 수익성 있는 투자 대상이라고 할 수는 없다.

 

2. 여러 변형이 존재

기본적인 배당할인모형에는 여러 변형이 존재하는데, 각 변형에 따라 서로 다른 내재가치 계산 결과가 나올 수 있다. 따라서 한 변형 모형에서 저평가된 주식이 다른 변형 모형에서는 고평가 된 주식이 될 수 있다.

 

3. 계산 결과가 불안정

현금흐름법과 마찬가지로 배당할인모형의 모든 변형도 그 계산 결과가 불안정하다. 투입 변수 수치를 조금만 바꿔도 결과가 크게 달라진다. 아래 표에서 투입변수에 따라 내재가치 계산 결과가 매우 다른 것을 확인할 수 있다.

 

Reference. The conscious investor. John Price.

 

4. 조작이 용이

결과의 불안정으로 초래되는 또 다른 문제는 투입변수를 약간만 변화시켜도 내재가치 결과를 쉽게 조작할 수 있다는 것이다. 때 투입변수의 변화 정도가 매우 적기 때문에, 투입변수를 바꾼 이유를 정당화하기가 용이하다.

 

5. 투입변수를 검증할 수 없다

후기 단계의 배당금증가율이나 할인율 같은 주요 투입변수의 정확성을 검증하는 것이 불가능하다. 이들 투입변수 값이 무한한 미래를 예상한 것이기 때문이다. 어느 정도라도 합리적인 정확성을 얻기 위해서는 수십 년, 심지어는 수 세기에 걸친 미래를 정확히 예상해야 한다. 

 

 

6. 정박효과에 취약

배당할인모형도 먼 미래를 예상해야 하기 때문에 정박효과에 취약하다. 무한한 미래를 예상할 때는 항상 이런 문제가 발생한다.

 

7. 무한급수의 합을 구해야 하는 문제

모든 배당할인모형과 그 변형 모형은 무한급수의 합을 구하는 공식이다. 따라서 내재가치를 구하기 위해 무한한 투입변수 값이 필요한데, 투입변수 값을 한 번에 하나씩 구할 수는 없기 때문에 규칙을 적용해 구해야 한다. 이는 투입변수 값을 구하는 데 한계가 있음을 의미한다. 두 번째 한계는 무한급수의 합을 구하는 것은 수학으로만 가능하다는 것이다. 그런데 대부분의 무한급수의 합을 계산하는 공식은 없다. 세 번째 한계는 후기 단계의 잉여현금흐름증가율이 할인율보다 작아야 한다는 것이다. 그렇지 않으면 내재가치는 무한해진다. 이는 내재가치가 무한정 높다고 하는 것이기 때문에 좋은 것처럼 보인다. 그러나 내재가치가 무한이 되면 가치비율도 무한이 되기 때문에 회사들을 비교, 분석할 수 없게 된다.

 

8. 허위 객관성(false objectivity)의 문제

배당할인모형은 대부분의 사람이 처음 들어보는 내재가치 같은 전문용어를 사용하고 무한급수의 합을 계산하는 대학 수준의 수악을 사용하고 있기 때문에 사뭇 객관적인 것처럼 보인다. 그러나 계산의 불안정성과 핵심 투입변수의 검증 불가능성 때문에 배당할인모형은 사실 매우 주관적인 모형이다.

 

9. 예상이 어렵다

배당금은 회사 이사회와 최고 경영진이 자의적으로 결정할 수 있기 때문에 예상이 더 어렵다. 비슷한 사업 및 재무적 특징을 가진 두 회사라 해도 배당 정책은 무배당과 100% 이상 배당처럼 완전히 다를 수 있다. 또 배당 정책은 사업 환경에 따라 혹은 이사 및 경영진의 교체에 따라 달라질 수 있다. 따라서 배당금과 관련된 예상이 매우 어렵다. 이사회 및 경영진의 예상 임기보다 긴 기간을 예측해야 할 때는 특히 그렇다. 반면 잉여현금흐름을 예상할 때는 기업들이 항상 잉여현금흐름을 최대화하기 위해 노력한다는 합리적인 가정에서 출발할 수 있다. 따라서 기업의 사업 성공 여부에 기초해 비교적 합리적으로 잉여현금흐름을 예상할 수 있다.

 

배당금 예측의 어려움은 기업이 수년간 배당금을 지급하지 않았을 때 더 가중된다. 이 경우 배당할인모형을 적용하기 위해서는 (1) 그 회사가 미래에 배당금을 지급하기 시작할 것이고 투자자가 그 시점이 언제인지 알 수 있으며, (2) 배당금이 어떤 비율로 지급될지도 알 수 있다는 가정이 필요하다.

 

ROE를 활용한 배당할인모형과 잔여이익가치평가모형을 사용하면 배당금을 예상하는 문제를 우회할 수 있다. 그러나 ROE를 이용한 배당할인모형은 순수잉여금관계와 이익 예쌍치를 사용한다. 따라서 이 두 변형 모형 모두 간접적으로 배당금 예상치에 의존한다고 할 수 있다.

 

 

10. 제한된 연구의 문제

현금흐름할인모형에 대한 연구는 제한적으로 알려져 있는데, 배당할인모형은 그보다 적게 사용되기 때문에 관련 연구도 훨씬 적다. 배당할인모형에 의한 내재가치 계산 결과는 투입변수에 따라 매우 달라지기 때문에 어떤 연구로도 매수, 매도, 보유의 결론에 도달하기가 쉽지 않다. 그럴듯한 일련의 투입변수 값을 적용했을 때 저평가된 것으로 보이던 주식이 역시 그럴듯한 다른 투입변수 값을 적용했을 때는 고평가 된 것으로 나올 수도 있다.

 

11. 혼란한 목적의 문제

현금흐름할인모형과 마찬가지로 배당할인모형에서도 서로 완전히 다른 두 가지 목적이 있다. 이론가들과 학자들은 우아하고 종합적인 이론을 원하지만 투자자들은 주식시장에서 실제로 수익을 낼 수 있는 실용적인 도구를 원한다. 아래 표는 이런 목적의 차이를 잘 보여준다.

 

Reference. The conscious investor. John Price.

 

장기 예측은 내재가치를 보다 정확히 계산하는 데 도움이 되지만 실용적이지는 않다. 반대로 단기 예측은 실용적 일지는 몰라도 내재가치의 정확성이 떨어진다.

 

12. 순수잉여금관계의 타당성을 전제로 하고 있다

ROE를 사용한 배당할인모형과 잔여이익가치평가모형은 모두 순수잉여금관계의 타당함을 전제로 하고 있다. 그러나 순수잉여금관계가 거의 타당할 수도 있지만 정확하지 않은 경우도 많다. 발행주식 수의 변화가 그런 경우 중 하나이다. 그러나 순수잉여금관계를 전제하지 않는 흥미로운 변형 모형을 만드는 것도 가능하다. 그 예로 추가이익성장모형을 들 수 있다.

 

Reference

워렌 버핏처럼 가치평가 활용하는 법. 존 프라이스 저. 김상우 역. 부크온

 

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