가치평가는 한쪽으로 치우치게 마련이다

가치투자란 가격과 가치의 괴리를 이용하는 투자법입니다. 가격은 주가를 통해 알 수 있지만 가치에 대한 평가는 쉽지 않습니다. 다모다란 교수의 '가치평가를 위한 작은 책'에서는 투자자가 투자를 시작하기 전 가치평가는 꼭 필요한 과정이지만, 그 가치평가에도 한계가 있다는 것을 설명합니다. 그러면서 그에 대한 해결책도 함께 제시하지요.

 

가치평가는 한쪽으로 치우치게 마련이다.

우리가 한 기업이나 주식의 가치를 평가할 때, 이미 한쪽으로 치우친 상태에서 시작하기가 쉽다. 흔히 기업이나 주식에 대한 사람들의 관점은 모형이나 지표에 숫자를 대입하기 이전부터 굳어져 있는 것 그 이유다. 우리는 자연스럽게 이러한 편견을 결론에 반영한다고 하는데, 이 편견은 어떤 기업을 시작하는 순간부터 시작되며, 이 선택은 무작위로 이루어지는 것이 아니다. 가치평가를 들어가기 전에 이미 언론을 통해 좋든 나쁘든 그 기업에 대한 무언가를 읽었거나 특정 기업이 저평가 혹은 고평가 되었다는 소식을 들었기 때문이다. 이러한 것들은 가치평가를 하기 위해 그 기업에 대한 정보를 수집할 때까지 계속 영향을 미친다.

 

결국 가치평가에 사용될 변수들은 우리의 낙관적인 혹은 비관적인 취향을 반영하게 되는데, 그래서 이미 좋아하는 기업에 대해서는 더 높은 성장률을 적용하게 되고, 위험 요소에 대해서는 눈을 감아 버리기 십상이다. 가치평가 이전의 장식 달기 효과도 무시할 수 없다. 장식 달기 효과를 통해 우리는 좋은 것들(시너지 효과, 규제 경영 수준)데 대한 프리미엄을 더하여 추정 가치를 높이거나, 나쁜 것들(유동성 부족, 위험)에 대한 할인율을 높여 추정 가치를 낮춘다.

그렇다면 이러한 문제점에 어떻게 대응을 해야 할까?

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다모다란 교수는 편견에 맞서 항상 객관성을 유지해야 하며, 가치평가를 시작하기 전에 다음과 같은 질문들을 해보고 기록해 둘 것을 권한다.

왜 이 기업을 선택했는가?
이 기업의 경영 스타일을 좋아하는가?
이미 그 기업의 주식을 보유하고 있는가?

그리고 주관적인 의견보다는 기업에 대한 객관적인 정보에 집중해야 한다. 애널리스트의 리포트를 읽기보다는 기업의 재무제표를 살펴보는 데에 더 많은 시간을 투자해야 한다. 증권사 애널리스트들에게는 기본적인 편견에 더불어 기관 요소(institutional factor)가 존재하는데, 자신이 다루는 기업들과 좋은 관계를 유지할 필요가 있으므로 해당 기업에 대해 '매도'보다는 '매수' 의견을 더 많이 내놓는 경향이 있다. 게다가 그들이 찾은 기업의 주가가 올라갈지 혹은 내려갈지에 따라 보상(금전적인 보상이 아니라 하더라도)이 결정되는 경우 편견의 유혹이 매우 강하게 작용할 수 있다.

 

만약 다른 누군가의 가치평가를 보게 된다면, 항상 그것에 대한 근거와 그 사람의 투자 판단에 영향을 미칠 수 있는 잠재적 편견에 대해서 고려해야 한다. 마지막으로 가치평가 과정에 편견이 많이 존재할수록, 가치평가와 이를 기반으로 한 투자 판단에 의미를 적게 부여해야 한다.

Reference: 주식 가치평가를 위한 작은 책. 애스워드 다모다란 저. 정호성 역. 부크온

투자를 할 때에는 여러 인지 편향을 극복해야 합니다. 가치평가는 재무제표를 기반으로 하기 때문에 객관적일 것이라고 생각했지만 이곳에도 인지 편향의 마수가... 다모다란 교수님의 조언처럼 이러한 결점을 미리 인지하고 가치평가를 진행하거나 혹은 참고하는 것이 필요하겠습니다.

 

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