가치주와 성장주를 나누는 게 의미가 있을까

흔히 가치주와 성장주 투자를 나눠서 이야기하는 사람들이 있습니다. 가치주는 성장보다는 안정적인 종목이고, 성장주는 변동성이 있거나 저평가되어 있지만 향후 성장을 시장에서 받아들이거나 성과를 보이면 크게 성장한다는 식이지요. 이번 글은 이에 대한 워런 버핏의 견해를 읽어보겠습니다.

 

2000년 버크셔 주주서한에서 워런 버핏은 성장 투자와 가치 투자를 구분하는 것에 대해 "똑똑한 것이 아니라 무지를 드러내는 것"이라고 말했습니다. 또한 1985년 주주서한에서는 버크셔 해서웨이가 ABC를 인수한 캡 시티즈를 보유하고 있다면서, 향후 몇 년 동안은 경제적으로 흥미롭지 않을 수는 있겠지만, 이것은 그를 괴롭게 하지 않으며, 인내심을 갖고 기다릴 것이라고 말했습니다.

 

캡 시티즈 인수는 최근 몇 년 동안 미디어 주식과 미디어 자산에 대한 상당한 열기를 반영해 적절한 가격으로 이루어졌습니다. 그라나 캡 시티즈 투자는 우리를 자산과 인력의 탁월한 조합으로 묶어 주었으며, 상당한 규모로 투자할 기회를 얻을 수 있어 좋았습니다.

워런 버핏

여기서 우리는 인내심과 "적절한 가격"에 대한 언급을 주목할 필요가 있습니다. 즉, 할인은 없었지만 버핏은 매력적인 자산과 훌륭한 경영진의 매력적인 조합에 장기적으로 투자하기를 원했습니다. 버핏은 다각화가 아니라 신념을 믿었기 때문에 상당한 규모로 투자했습니다. 따라서 캡 시티즈 투자는 가치나 성장의 문제가 아니라 신념의 문제였습니다.

 

https://www.gurufocus.com/news/2029252/warren-buffett-on-value-and-growth

 

값싼 종목을 찾는 것은 값비싼 교훈이었다

1987년 주주서한에서 버핏은 "우리의 목표는 저렴한 가격에 평범한 기업을 찾는 것이 아니라, 합리적인 가격에 뛰어난 기업을 찾는 것"이라고 말한 바 있습니다. 이어서 버크셔가 뉴잉글랜드 섬유 제조 사업을 계속 보유하는 것과 같이 실패로 돌아간 몇 가지 투자 사례를 언급하면서, 그의 경력 초기에 "값싼 주식"을 찾다가 불행하게도 몇 가지는 찾았다고 농담을 하기도 했습니다.

 

버핏은 경영권 인수와 주식 매수 할 때, 좋은 기업뿐만 아니라, 재능 있고 호감이 가는 경영자가 운영하는 기업을 인수하려고 노력한다고 말했습니다. 그 이유는 지주 회사인 버크셔의 경우 버핏은 자신에게 자본 할당을 기꺼이 맡길 자회사의 경영자를 찾아야 했기 때문인데, 그는 이것이 "그들(경영자들)이 한 번도 해본 적이 없고, 쉽게 배울 수 없는 중요한 일"이기 때문입니다. 비지배 기업의 경우엔느 버핏이 직접 자본 배분 결정을 내릴 수 없기 때문에 수준 높고 유능한 경영자가 매우 중요한 요소가 됩니다.

 

10년 동안 근무한 후, 순자산의 10%에 해당하는 연간 수익률을 유지하는 CEO라면, 
사업에 사입되는 전체 자본의 60% 이상을 배분할 책임을 맡길 것입니다.

워런 버핏

 

 

당신의 친구 미스터마켓

상장 기업에 투자하는 것의 한 가지 이점은 때때로 주식시장이 투자자들에게 훌륭한 비지배 기업의 소유권의 일부를 터무니없는 가격에 매수할 수 있는 기회를 제공한다는 것입니다. 버핏은 이에 대한 두 가지 예로 워싱턴 포스트와 가이코를 들으며, "이런 경우 미스터 마켓은 정말 좋은 친구임이 입증됐다"라고 말했습니다. 좋은 가격에 훌륭한 기업을 산다는 것은 투자의 성배와 다름없습니다. 유명한 투자자 짐 로저스는 이러한 상황을 "마치 바닥에 떨어진 돈을 줍는 것과 같다"라고 한 바 있습니다.

 

중요한 점은 가치가 단순히 할인되었다는 것이 아니라, 훌륭한 기업에 내재된 낮은 위험입니다. 대부분 "할인된" 기회에는 높은 위험이 내재되어 있는 경우가 많으며, 겉으로 보이는 높은 수익은 투자자가 감수해야 하는 높은 위험에 대한 보상일 뿐입니다. "훌륭한 기업"이란 수익에 대한 명확한 가시성과 그에 따른 위험이 낮은 기업을 의미합니다.

중요한 점은 가치가 단순히 할인에 관한 것이 아니라 선택받는 훌륭한 사업에 내재된 낮은 위험에 관한 것이라는 점입니다. "할인된" 기회에는 높은 위험이 내재되어 있는 경우가 많으며, 겉으로 보이는 높은 수익은 가정된 높은 위험에 대한 보상일 뿐입니다. "특별한 사업"이란 실제로 이익에 대한 명확한 가시성과 그에 따른 위험이 낮은 사업을 의미합니다.

 

매력적이라는 의미는?

1992년 주주 서한에서 버핏은 버크셔가 다음과 같은 기업을 원한다고 썼습니다:

1. 이해할 수 있는 사업

2. 밝은 장기 전망

3. 정직하고 유능한 경영진

4. 매력적인 가격

 

여기서 그는 이렇게 묻습니다. "하지만 무엇이 '매력적인지' 어떻게 알 수 있을까?라고 물어야 합니다. 이 질문에 답할 때 대부분의 애널리스트들은 관습적으로 상반되는 것으로 인식되는 두 가지 접근 방식, 즉 '가치'와 '성장' 중에서 선택해야 한다고 생각합니다. 실제로 많은 투자 전문가들은 이 두 가지를 혼용하는 것을 지적 혼용의 한 형태로 생각합니다."

 

그러나 버핏은 이 두 가지 접근 방식은 서로 밀접하게 닿아 있다고 말합니다. "성장은 항상 가치 평가의 구성 요소이며, 그 중요성은 무시할 수 있는 것부터 엄청난 수준까지 다양하고, 그 영향은 부정적일 수도 있고 긍정적일 수도 있는 변수를 구성합니다."

 

"가치 투자"라는 용어 자체가 군더더기

이어서 버핏은 투자자가 적어도 지불한 가격이 정당화될 만큼 충분한 가치를 추구하지 않는다면, 그는 투자가 아니라 투기를 하고 있는 것이며, 이는 버크셔 관점에서 "재정적으로 살찌우는 것"이 아니라고 말합니다. "가치투자"라는 용어는 PBR 혹은 PER이 낮거나 배당 수익률이 높은 특성을 가진 주식을 매수한다는 것을 의미합니다. 이러한 관점에서 보면 가치투자자는 높은 PBR, PER을 갖거나, 배당 수익률이 낮은 주식은 걸러낼 것입니다.

 

하지만 버핏은 진정으로 중요한 것은 '투자자는 가격을 지불하고, 가치를 얻는다'는 원칙이므로, 위와 같은 개념에 이의를 제기합니다. 성장을 위한 성장도 무의미합니다. WoWork의 역사에서 알 수 있듯이 지속적으로 투자금을 필요로 하면서 수익률이 낮은 종목의 경우가 그 예입니다. 따라서 성장은 해당 기업이 투자금에 대해 점진적으로 수익을 늘려갈 수 있을 때에만 투자자에 이익이 됩니다. 즉, 성장을 위한 자금 조달에 사용된 1달러가 장기적으로 1달러 이상의 시장 가치를 창출할 수 있을 때, 매력적이라고 할 수 있을 것입니다.

 

가치 방정식

"현금흐름할인 계산을 했을 때 가장 저렴한 종목이 투자자가 매수해야 하는 기업입니다. 사업이 성장하고 있는지, 수익이 변동을 보이는지 아니면 일정한지, 현재 순이익 또는 장부가치 대비 주가가 높은 여부는 상관이 없습니다. 일반적으로 가치 방정식은 주식이 채권보다 저렴하다고 하지만, 꼭 그런 것은 아닙니다. 채권이 더 매력적인 투자라면 채권을 매수해야 합니다."

워런 버핏

 

미래 현금 흐름 추정하는 데 있어 오류가 발생하지 않도록 버핏은 자신이 이해할 수 있다고 믿는 사업을 고수합니다. 그는 "투자자가 큰 실수만 피할 수 있다면, 옳은 일은 거의 하지 않아도 됩니다"라고 말했습니다. 이것이 바로 버핏이 매수 가격에 안전마진을 강조하는 이유입니다. 

 

"우리는 벤자민 그레이엄이 강력하게 강조한 안전마진 원칙이 투자 성공의 초석이라고 믿습니다"

워런 버핏

 

Reference

Warren Buffett on Value and Growth. Investment lessons from Berkshire Hathaway's letters to shareholders. The City Letter.

 

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