Ralph Wanger에게 배우는 소형주 투자

Ralph Wanger는 재정적으로 강하고 기업가적인 관리자와 이해하기 쉬운 사업을 갖춘 소규모 회사를 보유하는 투자 스타일을 통해 1970년부터 2003년까지 Acorn Fund를 관리하면서 부러울 정도의 수익을 창출할 수 있었다. Wanger의 전략은 가치, 규모 및 성장 필터를 사용하여 장기적 성장 특성을 보이는 소규모 회사를 찾아 소형주에 투자하는 데 따르는 위험을 제한하는 데 중점을 둔다. Wanger는 자신의 책인 "A Zebra in Lion Country: Ralpha Wanger's Investment Survival Guide(작지만 강한 기업에 투자하라. 박정태 역. 굿모닝북스)"에서 자신의 전략을 설명했다. 2024년 9월 30일 현재 AAII의 Wanger 스크린은 1997년 출범 이후 연간 9.6%의 수익률을 기록했으며, 같은 기간 동안 S&P SamllCap 600 지수는 7.4%의 수익률을 보였다. Wanger 스크린은 연초 이래 64.5% 상승했고, 같은 기간 S&P SamllCap 600은 3.9% 상승했다.
 

 

Wanger Strategy Overview

Wanger는 소형 기업이 기관 투자자의 관심을 벗어나는 경향이 있기 때문에 충분히 활용되지 않은 기회를 제공한다고 생각한다. 그러나 그는 소형 기업에 투자하는 것이 대형 기업에 투자하는 것보다 위험한 경향이 있다는 점도 알고 있으므로, 건전한 재무상태표와 업계에서 강력한 입지를 가진 입증된 경영진이 있는 기업을 찾기 위해 신중하게 조사한다.

Wanger가 소형 기업을 선호하는 이유는 성장 여력이 더 많기 때문이다. 어떤 기업도 영원히 높은 성장률을 유지할 수 없으며, 기업의 규모가 결국 기업을 짓누르기 시작한다. 대기업은 규모가 작고 빠르게 성장하는 회사가 달성할 수 있는 높은 성장률을 유지할 수 없다. 
 
Wanger는 소규모 기업의 주가가 일반적으로 다음 이유 중 하나로 상승한다고 말한다.
1. 성장: 주가는 회사의 수익, 배당금, 장부가치 등의 수준을 반영한다. 소홀히 여겨지는 주식조차도 이러한 요인이 증가하면 결국 주가가 상승한다.
2. 인수: 일반적으로 인수는 현재 주가보다 프리미엄을 받고 진행된다. 전체 시장이 회사의 가치를 인정하지 않고 있다면 다른 기업이 회사를 인수하겠다고 제안할 수 있다.
3. 자사주매입: 자사주매입은 어느 정도 주가를 떠받칠 뿐만 아니라 이익이나 배당금과 같은 분배해야 할 주식의 규모를 줄임으로써 주주에게 이득을 준다.
4. 재평가: 회사는 수익, 현금흐름, 장부가치 등과 같은 요인에 따라 여러 수준에서 다양한 가격으로 거래된다. 회사에 대한 기대치가 증가한다면 기관의 관심이 높아지고 이는 배수의 증가로 이어진다.
 

 
소형주는 이러한 모든 요인에서 상승할 가능성이 더 크다. 반면 대형주는 이 중 성장으로만 주가가 상승이 가능할 뿐이다. Wanger는 소형주가 위험을 조정한 후에도 장기적으로 더 높은 수익률을 제공했다는 것을 결과를 보여주는 많은 학술 연구를 제시한 바 있다.

소형주 투자는 잘못된 판단으로 인해 더 위험할 수 있다. 따라서 Wanger는 신중한 기업 선택이 소형주 투자의 위험을 감소하는 데 요구된다고 믿는다. 그러나 그는 너무 많은 위험을 수반한다고 믿는 "초소형" 회사 투자에는 선을 그었다. 최소 1억 달러에서 최대 20억 달러의 시가총액 요건이 필요하다는 것이다.
 

Identifying Growth Potential

Wanger는 장래에 강력한 성장 잠재력이 있는 소규모 회사를 찾는다. 그는 개별 기업을 당장 찾는 것보다는 향후 몇 년 동안 전개될 "테"를 식별하는 것으로 시작하는 하향식(Top-down) 접근 방식을 따른다. 그 후 이러한 테마에서 이익을 얻을 수 있는 시장 영역을 찾고 해당 그룹 내에서 매력적인 기업을 선택한다. 예상되는 추세를 감안할 때 이러한 그룹의 회사 수익이 가장 큰 이익을 얻을 것이다.
 
Wanger가 찾는 테마는 그거 적어도 한 번의 사업 주기(4~5년) 동안 지속될 것으로 예상하는 사회적, 경제적 또는 기술적 추세일 수 있다. 그는 다음 분기 또는 연도를 넘어 장기적인 추세에 집중함으로써 자신이 "지평선을 예측하는 함정(forecasting horizon trap)"이라고 부르는 것을 피하려고 한다. 대부분의 투자자가 다음 분기 또는 연도에 대한 단기 예측에 더 집중하고, 그러한 이유로 다른 투자자들 또한 동일한 정보를 알고 있기 때문에 단기적인 성과를 예측함으로써 더 나은 성과를 얻는 것이 어렵기 때문이다.
 
그렇다면 우리가 해야 할 질문은 다음과 같을 것이다: 이러한 추세 또는 테마는 무엇인가?
Wanger가 논의하는 몇 가지 주제는 다음과 같다.
저개발 국가의 중산층 성장과 이로 인한 국가의 재량 소득 증가
전 세계 통신 및 교통망 확장
기술 및 지식 기반 서비스 및 일자리의 아웃소싱
공적 연금 시스템의 민영화에 따른 자금 관리
전 세계 국가의 인프라 재건
 

 

Financial Strengh

Wanger는 자금에 한계가 있거나 부족한 회사를 피하는 대신, 장기적으로 성장을 유지할 수 있을 것이라고 생각하는 회사를 찾는다. 그는 재정적인 힘이 기업 성장을 지속 가능하게 한다고 믿는다. 부채가 적고 운전 자본이 충분하며 보수적인 회계 관행을 가진 회사를 찾는다. 재정적인 힘은 기존에 존재하던 회사의 특징인 경향이 있으므로 턴어라운드, 스타트업 및 신규 상장 기업을 피한다.
 
AAII Wanger 스크린은 산업 중간값보다 총부채 대비 총자산 수준이 높은 회사를 찾는다. 이 비율은 장기부채 대비 자본 비율만 보는 것보다 더 포괄적이기 때문이다. 2차 검토에는 시간 경과에 따른 부채 수준을 비교하기 위해 재무상태표 검토, 매출에 대한 재고 및 미수금의 관계에 대한 검토, 연금 부채 규모를 분석하기 위한 재무제표 주석의 검토가 포함된다. 매출대비 재고자산 증가는 고객의 구매 경향이 경쟁사 제품으로 바뀌었음을 나타낼 수 있다.
 
전통적으로 운전자본은 유동 자산에서 유동 부채를 뺀 값으로 계산하는데, 유동자산과 유동부채를 비교하는 유동비율을 대신 사용할 수 있다. 운전자본이 적절한지 확인하기 위해 최근 분기와 지난 3개 연도 각각에 대해 1.0 이상의 유동비율이 필요하며, 이 비율은 유동자산이 유동부채를 초과한다는 것을 보여준다.
 
수익의 질과 운영 자본에 대한 테스트 추가로 평가하기 위해, 최근 1년과 지난 3개 회계연도 동안의 영업활동으로 인한 현금흐름이 긍정적인지를 확인한다. 영업활동으로 인한 현금흐름은 당기순이익, 감가상각비, 미지급금에서 미수금을 뺀 값이다. 수익은 회계 장부에 스며드는 경영상의 많 가정의 영향을 받을 수 있다. 현금흐름은 이러한 유형의 다양한 가정의 영향을 배제함으로써 더 다양한 회사뿐만 아니라 더 광범위한 산업과 국가에서 비교를 가능하게 해 준다는 이점이 있다. 
 

 

Fundamental Value and Growth at a Reasonal Price

매력적인 투자 대상인지 판단할 때 회사와 주식을 분리하는 것이 중요하다. Wanger는 건전한 회사를 찾지만, 매력적인 가격일 때만 주식을 매수하는 것을 고려하므로, 회사의 근본적인 가치를 살펴보고 주가가 싼 경우에만 매수한다.
 
주가가 저렴한지 여부는 두 가지 방법으로 측정할 수 있다. 회사의 청산 비용과 관련된 회사의 수익 성장 전망이다. 회사의 자산 가치는 장부가치와 다르며, 실제 시장 가치를 나타내고 장단기 부채와 무형자산을 고려한다. 
 
Wanger는 회사의 수익 성장 전망을 조사할 때 활용할 수 있는 여러 평가 방법이 있다고 설명한다. 여기에는 PER, PSR, P/CF 비율이 포함된다. 그러나 PER이 낮은 기업의 PER이 더 낮아지는 경우가 있는 반면, PER이 높은 성장주의 경우 나쁜 소식으로 인해 단지 평균 정도의 PER이 될 수도 있다. 핵심은 합리적인 가격(GARP)으로 성장주를 매수하는 것이다.
 
AAII Wanger 스크린은 PER에 초점을 맞춘다. PER은 회사의 미래 수익 잠재력에 대한 시장의 기대치를 나타내며, 일반적으로 성장 잠재력이 더 높은 회사는 투자자들이 더 높은 미래 수익에 대한 전망을 위해 현재 가격보다 더 높은 배수를 지불할 의향이 있기 때문에 더 높은 비율을 보인다.
 
PEG(Price earings to earnings growth) 비율은 PER에 내재된 가정을 회사의 실제 수익 성장률과 동일시하는 평가 도구다. PER이 성장률과 같은 회사(PEG=1)는 공정하게 평가된 것으로 간주하고, PER이 성장률보다 높을 때(PEG>1)는 과대평가로, 낮을 때(PEG <1)는 과소평가로 간주한다.
 
PEG 비율이 1.0 미만인 회사를 선별하되, 하한선을 지정해서 0.2보다 높은 회사를 찾아보자. 이러한 하한선으로 실제 수익과 관련하여 수익 성장률이 높은 회사를 제외할 수 있는데, 이는 회사의 수를 제한하는 효과도 있다.
 

 

Wanger in Summary

Wanger는 소형주 투자가 강력하기는 하지만, 소형주뿐만 아니라 대형주도 포함함으로써 포트폴리오를 다각화해야 한다고 주장한다. 포트폴리오가 잘 굴러가고 있다면, 힘든 시기에 소형주 투자 전략을 고수할 여지가 더 높을 것이기 때문이다.
 
Wanger는 또한 국제적인 투자의 강력한 지지자이다. 사실 그가 추구하는 성장 기회의 대부분은 본질적으로 세계 여러 나라의 소형주였다. 그러나 그는 개인 투자자가 외국 시장에 직접 투자하는 것은 매우 어렵다고 지적하며, 해외에 투자하고자 하는 대부분의 투자자에게 뮤추얼 펀드 투자를 제안한다
 
마지막으로 Wanger는 자신의 접근 방식이 성공적인 투자의 유일한 접근 방식은 아니며, 투자에서 가장 중요한 측면은 자신이 정말로 이해하는 주식을 고수하고 자신의 필요와 기질에 맞는 규율 있는 접근 방식을 고수하는 것이라고 말한다.
 

 
스크리닝은 주식 선택 프로세스의 첫 번째 단계이며, 최종 후보를 선택하려면 신중한 분석이 필요하다. 먼저 회사의 제품, 산업에서의 위치 및 재무제표를 이해해야 한다. 회사의 이익과 성장의 원천을 파악해야 하고, 회사 전망에 영향을 미칠 수 있는 부정적인 요소도 고려해야 한다. 그런 다음 시장 가격이 회사의 위치와 전망을 완전히 반영하지 않는 경우에만(즉, 가치와 가격에 괴리가 있을 때) 투자해야 한다.
 
Reference
Finding sustainable small-cap growth with Ralpha Wanger. Medium.
 
2022.09.14 - [투자] - 배당가치 투자전략에서 Top down과 Bottom up 방식의 이용

배당가치 투자전략에서 Top down과 Bottom up 방식의 이용