1990년대 주식시장의 PBR이 높았던 이유

C2.7. PBR이 높은 두 가지 이유

주가장부가치비율은 회사가 장부가치를 어떻게 측정하는가에 따라 결정된다.
1990년대에 주가장부비율이 높았던 회계적 이유를 들 수 있는가?

높은 주가장부가치비율을 설명할 수 있는 다른 요소들은 무엇이 있는가?

- Reference.  Financial statement analysis and security valuation 5e. Stephen H. Penman

 

문제 풀이

Price-to-book ratio(PBR)은 주가(시가총액) / 장부가치(자본총계)로 계산된다.
따라서 PBR은 회계가 장부가치를 어떻게 측정하는가에 크게 영향을 받는다.

특히 1990년대는 정보기술(IT), 소프트웨어, 인터넷 기업이 급성장한 시기로, 회계 기준이 무형자산을 거의 인식하지 않았기 때문에 장부가치가 실제 경제적 가치보다 지나치게 낮게 나타나는 문제가 있었다.
이 때문에 PBR이 비정상적으로 높게 보이는 기업이 많았다.

 

따라서 위 문제에 대한 답으로 두 가지를 들 수 있다:

첫째, 회계적 이유(장부가치가 과소 측정된 이유)
둘째, 경제적·시장적 이유(가격이 높게 형성된 이유)

 

# PBR이 1인 경우?

2025.11.14 - [가치평가] - PBR이 1인 경우

PBR이 1인 경우

 

회계적 이유: 왜 1990년대 PBR이 비정상적으로 높았나

연구개발비(R&D)의 즉시 비용 처리

1990년대는 IT·반도체·통신·바이오 등 R&D 중심 산업이 폭발적으로 성장했다.
하지만 GAAP과 IFRS는 대부분의 R&D를 자산이 아닌 즉시 비용 처리한다.
그 결과 장기적 가치가 큰 기술·특허·소프트웨어의 경제적 가치는 장부가에 전혀 반영되지 않았다.
장부가치는 낮아지고, 주가는 높아지면서 P/B는 급등했다.

 

브랜드 가치와 네트워크 효과가 자산으로 인정되지 않음

Microsoft, Intel, Coca-Cola, Cisco 같은 기업은 강력한 브랜드·규모의 경제·네트워크 효과로 엄청난 경제적 가치를 창출했다.
하지만 회계는 이런 무형자산을 자가 창출(intangible generated internally)로 보기 때문에 자산으로 인식하지 않았다.
이 역시 장부가의 과소평가를 초래했다.

 

 

인수합병(M&A)에서 발생한 영업권(goodwill)만 자산 인식

자가 창출 무형자산은 자산으로 잡지 않지만, 인수 시 발생한 goodwill만 인식되었다.
이는 장부가가 기업의 진정한 경제적 가치와 괴리되도록 만들었다.

 

빠른 기술 발전 → 설비보다 무형자산 비중 확대

1990년대 기업들은 유형자산(PPE)이 아니라 소프트웨어, 코드, 알고리즘, 지식 기반에서 가치를 창출했다.
회계 장부가치는 유형자산 중심이므로 P/B는 자연스럽게 높게 나왔다.

 

즉, 회계가 무형자산을 거의 반영하지 못했기 때문에 book value가 너무 낮았고, 그 결과 P/B가 높아졌다.

 

# PBR이 1 미만인 경우 보기

2025.11.13 - [가치평가] - PBR이 1 미만인 경우

PBR이 1 미만인 경우

 

회계 외 요인: 왜 가격(Price)이 비정상적으로 높았나

높은 성장 기대

1990년대는 인터넷 보급, 반도체 혁신, PC·네트워크 확산으로 고성장 기업들이 등장했다.
미래 ROE가 매우 높게 예상되었기 때문에 시장은 현재 장부가 대비 높은 가치를 부여했다.

 

투자자들의 낙관주의와 버블

닷컴 붐(dot-com boom)으로 투자자들은 “미래는 완전히 새로워진다”는 서사를 믿었다.
이 기대는 실제 기업의 내재가치보다 훨씬 높은 가격을 만들어냈다.

 

낮은 금리 → 높은 밸류에이션

할인율이 낮으니 미래 이익의 현재 가치가 높아져 자연스럽게 P/B도 높아졌다.

 

자사주 매입 확대

미국 기업들이 대규모 자사주 매입을 시작하면서 주가 상승 → PBR 상승효과가 있었다.

 

 

정리

1990년대는 장부가가 과소 측정되고, 가격은 과대 평가된 시기였다.
이중 작용으로 P/B는 매우 높아졌다.

무형자산 시대에는 회사 가치의 핵심이 브랜드, 기술, R&D, 사용자 네트워크, 데이터 같은 장부에 잡히지 않는 영역에서 창출된다.
회계 기준이 이를 반영하지 못하기 때문에 book value는 훨씬 낮게 잡히고, P/B는 자연스럽게 높아진다.
따라서 P/B는 더 이상 정확한 가치지표가 아니다.

이러한 변동의 원인은 무엇일까?
주식시장에서 가격이 잘못 결정된 것일까 아니면 회계사들이 장부가치를 산정하는 방법에 문제가 있었던 것일까?
...
기본적 분석을 수행하는 애널리스트들은 스스로 이러한 질문에 대한 답을 구한다.
그들은 재무상태표에는 기록되지 않는 자본의 가치를 추정한다.
- 재무제표 분석과 가치평가 p.55. Stephen H. Penman

 

워런 버핏은 장부가 중심의 평가가 기업 가치를 제대로 반영하지 못한다고 여러 차례 강조했고, 내재가치는 ‘미래 현금흐름의 현재가치’로 정의했으며, 평가의 핵심은 경쟁우위라고 말했다.
따라서 현대 기업을 평가할 때는 장부가가 아니라 현금창출력과 경쟁우위를 봐야 한다는 것이 그의 일관된 견해다.

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# PBR이 1보다 크거나, PER이 높은 경우는?

2025.11.16 - [가치평가] - PBR > 1, High PER

PBR > 1, High PER