순이익(Net income) vs. 보통주귀속 이익(Net income available to common)

C 2.3 순이익(Net income) vs. 보통주귀속 이익(Net income available to common)

순이익과 보통주귀속 이익의 차이를 설명하라.
주당순이익을 계산하는데 어떤 이익이 사용되는가?

- Reference.  Financial statement analysis and security valuation 5e. Stephen H. Penman

 

문제 풀이

Net income은 회사가 일정 기간 동안 벌어들인 최종 이익으로, 모든 비용, 이자, 법인세, 그리고 우선주 배당까지 반영하여 계산된다.

반면 net income available to common은 순이익에서 우선주 배당(preferred dividends)을 차감한 금액이다.

우선주 배당은 보통주보다 먼저 지급해야 하므로, 보통주 EPS(Earnings per share)를 계산할 때는 보통주 주주에게 남는 이익만 사용해야 한다.

따라서 관계는 다음과 같다:

net income available to common = net income – preferred dividends

 

이 차이는 EPS 계산에서 매우 중요하다.

 

왜 EPS가 실제 이익과 다르게 보이는가

EPS를 계산하는 순이익과 발행주식 수는 기업의 근본 수익력과 상관없이 변할 수 있다.

즉, 본질적 가치가 나빠져도 EPS는 올라갈 수 있고, 반대로 가치가 좋아져도 EPS가 떨어지는 착시가 발생한다.

AT&T와 GE는 이 EPS 착시를 가장 극적으로 보여준 대표 사례다.

 

 

AT&T: EPS는 올랐는데 기업가치는 악화된 사례

AT&T는 2015~2020 기간 동안 다음과 같은 일이 있었다.

첫째, 대규모 자사주 매입을 진행했다.

둘째, 대규모 차입을 통해 타임워너 등 M&A를 실시했다.

셋째, 우선주 및 차입 구조 때문에 매년 이자비용이 증가했다.
넷째, 순이익 중 상당 부분이 우선주 배당과 이자비용으로 빠져나갔다.

 

그 결과 순이익은 정체 또는 감소하였지만, 자사주 매입으로 보통주 수가 줄어듦으로써 EPS는 일정 기간 오히려 증가했다.

 

예를 들어, 순이익은 20% 감소하고 보통주 수가 30% 감소한 경우 EPS는 10% 증가한다.

그러나 영업이익, FCF, Owner Earnings는 모두 감소했다.

즉, 기업의 진짜 가치가 상승한 것이 아니라 단순한 분모 조작이었다.

 

버핏이 늘 강조한 말과 동일하다.
“자사주 매입은 진정한 가치 창출일 때만 의미가 있다. 그렇지 않으면 EPS 장난에 불과하다.”

AT&T는 정확히 그 EPS 장난의 대표 사례였다.

 

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GE: 우선주 배당 때문에 보통주 EPS가 왜곡된 사례

GE는 2008 금융위기 직후와 2016~2018년 구조조정 과정에서 엄청난 규모의 우선주를 발행했다.
(예: 버크셔 해서웨이가 GE에 우선주 투자를 했던 것도 유명하다.)

 

이 우선주는 연 10% 수준의 막대한 배당을 요구했다.

따라서 GE의 순이익(net income)은 유지되거나 상승했어도 보통주 EPS는 계속 하락했다.

 

예를 들어, 순이익 12,000, 우선주 배당 4,000, 보통주 귀속 순이익 8,000이라면, 보통주 8,000만 주 → EPS = 1.00

 

그런데 다음 해에 순이익 12,500 (상승), 우선주 배당 5,000 (더 증가), 보통주 귀속 순이익 7,500이었지만, EPS는 오히려 하락했다.

즉, “net income available to common”의 구조 때문에 보통주 주주가 받을 수 있는 이익은 감소한 것이다.

EPS가 하락하는 동안 경영진은 순이익 증가를 강조하며 “실적 개선”이라고 발표했다.
그러나 보통주 투자자 입장에서는 실적이 악화되고 있었다.

 

 

왜 이런 왜곡이 발생하는가

EPS는 다음 두 가지에 지나치게 민감하다.

첫째, 주식 수

둘째, 우선주 배당

 

이는 기업의 본질적 가치와 별개다.

EPS는 경영진이 ‘꾸미기’ 가장 쉬운 지표로, EPS는 경영진 보너스를 부풀리기 위해 만들어진 가장 완벽한 도구일 수 있다.

 

정리

Net income은 기업 전체의 최종 이익이며, net income available to common은 보통주 주주에게 실제로 귀속되는 이익이다.
EPS는 자본 구조에 따라 얼마든지 왜곡될 수 있으므로, EPS 계산에서는 우선주 배당이 제외된 net income available to common을 사용해야 한다.

EPS가 “보통주 1주당 이익”을 측정하는 지표이기 때문이다.

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