PBR > 1, High PER

C2.4. PBR > 1

왜 어떤 기업들은 주가장부가치비율(Price to book ratio, PBR)이 1.0보다 큰 가격에 거래되는가?

- Reference.  Financial statement analysis and security valuation 5e. Stephen H. Penman

 

회사가 PBR 1.0보다 높게 거래된다는 것은 회사의 시장가치가 장부가치보다 크다는 의미이다.

이 현상은 주로 다음 요인들에서 설명된다.

첫째, 장부가치가 기업의 경제적 가치를 제대로 반영하지 못하기 때문이다.
장부가치는 역사적 원가 기준이며, 브랜드 가치, 기술력, 네트워크 효과, 시장지배력과 같은 무형자산은 회계상 대부분 반영되지 않는다.
하지만 시장은 이러한 무형 경쟁력을 높게 평가한다.
따라서 경제적 자본이 회계 자본보다 훨씬 큰 기업은 P/B가 자연스럽게 1.0을 넘는다.

둘째, 기업의 기대 수익률이 높을 때 PBR이 상승한다.
ROE(Return on equity)가 장기적으로 자본비용(Cost of capital) 보다 높게 유지될 것으로 예상되면, 시장은 미래의 잔여이익(Residual earings)을 현재 가치에 반영한다.
잔여이익의 현재가치가 장부가치에 포함되지 않기 때문에 PBR이 1 이상이 된다.

셋째, 재무 상태가 견조하고 위험이 낮은 기업은 PBR이 높게 형성된다.
위험이 낮으면 할인율(Discount rate)이 낮아지고, 이는 높은 가치평가로 이어진다.
예를 들어, Microsoft, Visa, Costco 같은 기업들은 장부가치 기준으로 보면 매우 낮은 장부가를 가진 것처럼 보이지만, 시장은 이들의 높은 장기 ROE, 막강한 경쟁우위, 무형자산을 반영하며 높은 PBR을 부여한다.

정리하면, P/B가 1을 초과하는 이유는 시장이 미래 수익력과 기업의 무형 경쟁력을 장부가보다 훨씬 높게 평가하기 때문이다.

 

 

자산가치보다 훨씬 낮은 가격에 사면 유리하고, 자산가치보다 훨씬 높은 가격에 사면 불리하다고 볼만한 근거가 있다
(대개 장부가치는 회사가 실제로 투자한 금액과 비슷하다고 가정).
주식이 높은 프리미엄으로 거래되는 것은 자본이익률이 높기 때문이다.
그러나 이렇게 높은 자본이익률은 경쟁자들을 끌어들이므로, 높은 자본이익률이 무한정 이어지기는 어렵다.
반대로, 주식이 크게 할인되어 거래되는 이익이 비정상적으로 낮기 때문이다.
이런 상황에서는 새로 진입하는 경쟁자가 없고, 기존 경쟁자가 시장에서 철수하며, 다른 경제 요소들의 영향으로 결국 자본이익률이 정상으로 회복되는 경향이 있다.

이는 확실히 타당한 경제이론이다.
그러나 종목을 선정할 때에도 이 이론이 확실하고도 신속하게 효과를 발휘하는지는 의문이다.
오늘날에는 영업권이나 효율적인 조직 같은 '무형자산'도 건물이나 기계처럼 확실히 금전적 가치가 있는 현실적인 자산이다.
이러한 무형자산에서 나오는 이익은 경쟁이 치열해질 때 생산설비 같은 유형자산에서 나오는 이익보다 더 안정적일 수 있다.
게다가 경제 여건이 호전되면 자본주타 수요가 적은 기업이 더 빠르게 성장한다.
이런 기업은 비용을 적게 들이고도 매출액과 이익을 늘릴 수 있으므로, 공장 설비에 대규모로 투자해야 하는 기업보다 수익성이 높다.

따라서 장부가치와 시장가치의 관계에 대해서는 자신이 충분히 이해하고 확신이 선 다음에만 원칙을 세워야 할 것이다.
- 증권분석 p.662, 벤저민 그레이엄 저

 

# PBR이 1보다 작은 경우

2025.11.14 - [가치평가] - PBR이 1인 경우

PBR이 1인 경우

 

C2.5. Hihg PER

어떤 회사들은 왜 높은 주가이익비율(Price to earings ratio)로 거래되는지 설명하라.

- Reference.  Financial statement analysis and security valuation 5e. Stephen H. Penman

기업이 높은 PER을 갖는다는 것은, 시장이 그 기업의 한 단위 이익에 대해 높은 가격을 지불하고 있다는 뜻이다.
이는 다음의 근거로 설명된다.

첫째, 시장이 기업의 미래 이익 성장을 높게 기대할 때 PER이 상승한다.
PER은 본질적으로 할인된 미래이익의 총합을 현재 이익으로 나눈 값이기 때문에, 성장률이 높을수록 현재 이익 대비 가치가 크게 나타난다.
성장 기업이 높은 PER을 갖는 대표적인 이유다.

둘째, 위험이 낮은 기업도 높은 PER을 가진다.
할인율이 낮으면 미래 이익의 현재가치가 높아지기 때문이다.
안정적이고 예측 가능한 현금흐름을 가진 기업은 자연스럽게 높은 PER이 부여된다.

 

셋째, 현재의 이익이 일시적으로 낮아진 경우 PER이 높게 보일 수 있다.
이익이 저점일 때 PER은 분모가 작아지므로 왜곡된 수치가 나타난다.
이 경우 시장은 단기적 이익 변동이 아닌 장기 정상 이익을 기준으로 평가한다.

 

넷째, 무형자산 중심의 기업들(예: 플랫폼 기업, 소프트웨어 기업)의 경우 회계 이익이 낮게 측정되는 경향이 있다.
연구개발비, 브랜드 구축 비용 등이 즉시 비용 처리되기 때문이다. 실제 경제적 가치는 크지만 회계상 이익은 작기 때문에 PER이 높게 보인다.
대표적인 예로 Amazon은 수년간 낮은 회계 이익을 기록했지만, 시장은 엄청난 장기 성장성을 평가하여 높은 PER을 부여했다.
Google, Nvidia, Tesla 역시 장기 성장 기대와 경쟁우위 때문에 높은 PER을 유지해 왔다.

정리하면, 높은 PER은 단순히 “고평가”가 아니라 성장률, 위험, 회계처리 방식, 장기 경쟁력 차이를 반영한 결과이다.

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# PBR이 1인 경우

2025.11.14 - [가치평가] - PBR이 1인 경우

PBR이 1인 경우