주식의 장기 투자와 수익률

C1.3. “장기적으로 주식의 수익률은 채권보다 항상 높으므로, 무조건 장기 보유하라.”라는 주장에 대해 비판하시오.

- Financial statement analysis and security valuation. 5e. Stephen H. Penman

 

주식이 채권보다 수익률이 높았던 것은 ‘평균적 역사적 사실’ 일뿐이다

과거 100년간 미국 주식시장의 연평균 실질수익률은 약 6~7%, 장기국채는 약 2~3% 수준이었다.

하지만 이는 평균값이지 보장된 결과가 아니다.

일본(1989년 이후), 유럽(2000년대 초), 혹은 특정 산업 버블 이후처럼 장기 보유에도 불구하고 20년 이상 주식이 채권보다 낮은 수익률을 기록한 사례가 존재한다.

 

즉, “always higher”라는 표현은 사실이 아니다. 시점과 국가, 산업, 밸류에이션 수준에 따라 결과는 크게 달라진다.

 

가치 투자자는 이러한 통계적 평균치를 알고 있지만, 이러한 수익률이 보장되지 않는다는 것도 알고 있다. 
역사적으로, S&P 500의 PER은 16이었다. PER이 30을 넘는 주식들은 너무 비싸다는 것을 의미한다.
그러나 가치 투자자는 더 높은 PER인 경우 그럴 만한 이유가 있는지 확인하기 위해 조사를 한다. 
더 나아가, index 안의 모든 주식들을 보유하는 대신에, 시장에서 저평가되었다고 생각하는 주식, 시장에 의해 효율적으로 가격이 매겨졌다고 생각하는 주식, 그리고 고평가 되었다고 생각하는 주식을 분류한다.
Index 투자자들의 전략은 주식을 보유(hold)하는 것뿐이지만, 능동적인 투자자의 행동 대안은 매수(buy), 매도(sell)로 다양하다.
- 재무제표 분석과 가치평가. p.5

 

장기 보유가 위험을 없애지 않는다 (Risk ≠ Variability)

많은 투자자들이 “시간이 지나면 주식의 위험이 줄어든다”라고 착각하지만, 오히려 근본적 위험(fundamental risk)은 시간이 길수록 누적된다.

기업의 경쟁우위가 사라지거나 산업 구조가 변하면, 장기 투자자는 오히려 더 큰 손실을 볼 수도 있다.

즉, 시간은 가격 변동의 평균을 줄여줄 뿐, 기업 가치가 잘못된 방향으로 갈 위험을 없애주지 않는다.

주식의 기대수익률은 위험 프리미엄을 전제로 한 보상이다

주식의 높은 기대수익은 “공짜 점심”이 아니라 변동성·불확실성·부도 위험에 대한 보상이다.

따라서 단순히 ‘장기 보유 = 수익 보장’이라는 식의 논리는 위험 프리미엄의 의미를 오해한 주장이다.

기대수익률이 높다는 건, 실제 결과가 낮을 수도 있다는 뜻이기도 하다.

 

가치평가 관점에서의 반론

주식의 장기수익률은 현재의 밸류에이션(valuation level)에 따라 달라진다.

고평가 된 시점에서 매수하면, 아무리 장기 보유해도 기대수익률은 낮아질 수밖에 없다.

반대로 저평가 구간에서 매수하면 단기에도 채권보다 높은 수익을 얻을 수 있다.
 즉, “장기 보유”보다 중요한 것은 “적정 가격에 매수하는 것”이다.

 

실제 사례

일본 닛케이 지수 (1990–2010):

1989년 고점(39,000)에서 2010년까지 20년 동안 주가가 절반 이하로 떨어졌다.
채권에 비해 월등히 낮은 수익률이었다.

→ “장기 보유 = 안전”이 아니라 “고평가 상태에서 장기 보유 = 장기 손실”이었다.

 

미국 S&P 500 (2000–2010):

닷컴 버블 고점에 매수한 투자자는 10년 뒤에도 수익률이 0% 근처였다.

반면 2009년 저점 매수자는 5년 만에 200% 수익을 낼 수 있었다.

→ 핵심은 기간이 아니라 매수 시점의 밸류에이션이었다.

결론 및 정리

구분	주식의 장기보유는 항상 옳다	기간보다 가격이 중요하다
수익 근거	역사적으로 주식이 항상 더 높았다	평균값일 뿐, 조건부 결과다
핵심 요인	보유 기간	매수 가격과 기업 가치
투자 원리	아무 주식이나 오래 들고 있으면 된다	가치와 가격의 차이를 분석해야 한다
전제	장기 보유하면 위험이 줄어든다	시간은 위험을 줄이지 않는다

 

장기 보유가 수익을 보장하지 않는다.

오직 가치와 가격의 관계를 이해하는 투자자만이 장기에서 이익을 얻는다.

---

주식의 장기 보유에 대한 성과 분석 보기

2025.10.26 - [가치평가] - 장기적으로 주식이 더 나을까?

장기적으로 주식이 더 나을까?