주식 시장의 정상 PER은?

C1.5. 1990년대 말, PER은 역사적인 평균에 비해 높았다. S&P 500 주식들의 PER은 1999년도에 33으로 매우 높았다. 1970년대에는 8에 불과했다. 당신은 얼마만큼의 PER이 정상이라고 보는가?

(PER는 EPS의 역수인데, 가끔 이익 수익률이라고도 불린다. 이러한 이익 수익률을 정상적으로 간주되는 약 10%의 주식수익률과 비교해 보라.)

- Financial statement analysis and security valuation. 5e. Stephen H. Penman

 

1990년대 후반, 특히 닷컴버블 직전이던 1999년에는 S&P 500의 주가수익비율(P/E)이 33배까지 치솟았다.
이는 투자자들이 기업이 벌어들이는 1달러의 이익에 대해 33달러를 지불했다는 뜻이다.
반면 1970년대에는 P/E가 8배 수준에 불과했다.
이처럼 시대별로 “정상”으로 여겨지는 주가 수준은 크게 달라지는데, 과연 어느 수준이 합리적인 기준일까?

 

핵심은 E/P 비율(이익수익률, earings yield), 즉 P/E의 역수에 있다.
P/E가 10이면 E/P는 10%이고, P/E가 20이면 E/P는 5%다.
E/P는 주식이익률, 즉 투자자가 이익 기준으로 기대할 수 있는 수익률을 의미한다.
역사적으로 주식의 정상적인 기대수익률은 약 10% 수준이었다.
따라서 E/P ≈ 10% → P/E ≈ 1/0.10 = 10배가 합리적이다.
이익수익률이 10%라면, 주식시장은 기대수익률과 균형을 이루는 정상 상태에 있다.

 

그렇다면 왜 1990년대에는 33배까지 치솟았을까?
당시에는 기술혁명, 인터넷 성장 기대, 저금리 환경이 복합적으로 작용해 투자자들이 미래 이익성장을 과도하게 반영했기 때문이다.
반면 1970년대에는 인플레이션과 경기침체 우려로 기대수익률이 높아져, 투자자들은 더 낮은 P/E(즉 더 높은 E/P)를 요구했다.
결국 P/E는 금리, 성장률, 인플레이션 등 거시 환경에 따라 움직인다.

 

하지만 장기 평균으로 보면, 주식의 이익수익률(E/P)은 6~10% 범위에 머물러왔다.
이는 P/E로 환산하면 10~15배 수준이다. P/E가 15배를 넘으면 시장이 비싸다고 평가되고, 10배 이하라면 싸다고 평가되는 근거가 여기에 있다.
예를 들어, P/E 33은 E/P 3% 수준으로, 이는 투자자가 연 3%의 기대수익률에 만족하겠다는 의미이므로 지나치게 낙관적인 버블 상태라 할 수 있다.

 

시대	PER	E/P	해석
1970s	8	12.5%	저평가(높은 기대수익률, 위험 프리미엄 큼)
1990s	33	3.0%	고평가(낮은 기대수익률, 버블 국면)
정상 수준	10~15	6.7~10%	평균적인 시장 기대수익률과 일치

워런 버핏도 같은 원리를 강조한다.
그는 주식의 E/P를 국채수익률과 비교해 상대적 고평가 여부를 판단했다.
예를 들어, 국채금리가 5%이고 주식의 E/P가 10%라면(즉 P/E=10), 주식은 매우 매력적이다.
반대로 국채금리가 2%인데 주식의 E/P가 4%(P/E=25)라면 주식은 비싸다.
따라서 “정상적인 P/E”는 단순히 고정된 숫자가 아니라, 금리와 위험 프리미엄을 고려한 상대적 기준으로 해석해야 한다.

 

"실러 PER과 버핏 지표를 지켜보면 우리가 경기 주기의 어디쯤에 있는지 파악하는 데 도움이 된단다.
그리고 지금 고점에 있다는 사실도 알 수 있어."

"GDP와 주당순이익 대비 현재 주가 수준이 2년 이상 지속된 적은 역사상 한 번도 없었어. 
무엇이든 결국 시장을 급락하게 만들 거야.
하지만 시장이 지금처럼 고평가 상태를 지속한다고 해도 특정 산업의 특정 기업에 투자할 기회는 여전히 있어.
그저 계속 조사하고, 계속 읽고, 계속 찾아야 해. 
그러면 산업이나 시장 전체에 영향을 미치는 '사건'이 발생했을 때 준비된 상태로 대응할 수 있지.
이 전략을 믿어보렴.
버핏이 이유 없이 1,000억 달러를 현금으로 보관하지는 않겠지."
- 아빠와 딸의 주식투자 레슨. p. 154. 대니얼 타운, 필 타운 저.

요약하자면, 장기 평균 기준으로 정상적인 P/E는 약 10~15배, 즉 이익수익률 6~10% 수준이다.
이보다 높은 배수는 과열된 시장을, 낮은 배수는 시장의 비관적 심리를 반영한다.
역사적으로 이 기준은 놀라울 만큼 일관되며, 시장이 언제 과열 혹은 침체 상태에 있는지를 판단하는 핵심 지표로 활용된다.

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2025.11.06 - [가치평가] - 주식의 장기 투자와 수익률

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