자사주 매입이 주주에게 유리한 경우

C1.6. 주주는 자신의 주식을 공개 시장에서 매도하든, 회사에 자사주 매입 시 매도하든 상관없는가?

- Financial statement analysis and security valuation. 5e. Stephen H. Penman

 

가정

시장가격이 기업의 내재가치와 일치한다고 가정해 보자.

이 상황에서 거래비용, 세금, 정보 비대칭이 존재하지 않는다.

자사주 매입(stock repurchase)은 시장가격에서 이루어진다면, 회사의 현금은 모든 주주의 공동 자산이며, 매입 후 남은 주주의 몫은 현금 감소만큼 줄어든다.

이러한 조건이 성립한다면, 주주는 시장에서 팔든 회사에 팔든 경제적으로 동일한 결과를 얻는다.

 

분석

자사주 매입은 기업의 총가치를 변동시키지 않는다.

회사가 보유 현금을 사용해 자사주를 사면, 자산(현금)은 줄지만 발행주식 수 역시 줄어든다.

따라서 기업 전체의 가치가 일정하다면, 남은 주주의 주당 지분 비율이 커져 가치가 보존된다.

주식을 판 주주는 현금을, 남은 주주는 더 큰 소유 비율을 갖게 되어 전체적으로 경제적 차이가 없다.

시장 매도 또한 동일한 원리로 작동한다.

주주는 시장가격에 주식을 팔고 동일한 금액을 얻는다.

즉, 완전시장에서는 두 행위 모두 주주의 부를 동일하게 만든다.

그러나 현실에서는 몇 가지 요인이 무차별성을 깨뜨린다.

첫째, 세금 효과.
배당보다 자사주 매입은 자본이득으로 과세되어 세금이 이연 된다.

둘째, 정보 효과.
경영진의 매입 결정은 “주가가 저평가되어 있다”는 신호로 해석되어 주가 상승을 유발할 수 있다.

셋째, 유동성 효과.
대규모 매입은 시장가격을 일시적으로 움직일 수 있다.

 

현명한 자사주 매입이 되려면 몇 가지 요건이 충족되어야 합니다. 
첫째, 회사는 단기간에 사업에 필요한 자금을 제외하고도 여유자금(현금+상당한 차입 능력)이 있어야 합니다.
둘째, 주가가 보수적으로 계산한 내재가치보다 낮아야 합니다.

여기에 주의 사항을 추가합니다.
가치평가에 필요한 모든 정보를 주주들에게 제공해야 합니다. 
그러지 않으면 내부자들이 실정을 모르는 다른 주주들의 주식을 내재가치보다 훨씬 낮은 가격에 사들일 수도 있습니다.
우리는 드물지만 이런 사례를 보았습니다.
물론 속임수는 주가를 낮출 때가 아니라 올릴 때 주로 사용됩니다.
- 워런 버핏의 주주서한. p. 312. 서울문화사

 

결론

이론적으로 주주는 시장 매도와 자사주 매입 참여 사이에서 차이가 없다.
그러나 현실에서는 세금, 신호, 유동성 등으로 인해 완전한 무차별이 성립하지 않는다.
특히 고세율 환경에서는 자사주 매입이 세금상 유리하고, 저평가 국면에서는 남은 주주에게 더 큰 이익을 가져온다.

정리하면, 완전시장 가정하에서는 무차별이지만 실제 세계에서는 자사주 매입이 더 효율적인 선택이 될 수 있다.

 

예시

기업 A가 보유 현금 1억 달러로 자사주 100만 주를 주당 100달러에 매입한다고 가정하자.
매입 전 기업가치는 10억 달러, 발행주식은 1,000만 주로 주당 가치가 100달러다.
매입 후 현금이 1억 달러 줄고 발행주식 수는 900만 주가 된다.
기업의 총가치가 변하지 않는다면 주당 가치는 여전히 100달러이며, 주주는 경제적으로 동일하다.

그러나 자사주 매입이 저평가 신호로 받아들여져 주가가 105달러로 상승한다면,
매입에 응한 주주는 100달러에 팔았으므로 기회손실을 보고,
남은 주주는 주가 상승의 혜택을 누리게 된다.

결국 이론상으로는 무차별이지만, 실제 시장에서는 자사주 매입이 세금 효율성과 신호효과로 인해 유리할 가능성이 크다.

 

구분	시장 매도	자사주 매입
매도가격	시장가격	시장가격 또는 유사 수준
세금 시점	즉시 과세	자본이득 실현 시점에 과세 (이연 가능)
주가 영향	없음	저평가 신호로 상승 가능
이상적 조건	무차별	무차별
현실적 결과	약간 불리	세금·신호효과로 유리

정리

완전시장에서는 주주는 무차별하지만, 현실에서는 자사주 매입이 세금과 신호 측면에서 더 유리하다.

---

주식 시장의 정상 PER은?

2025.11.07 - [가치평가] - 주식 시장의 정상 PER은?

주식 시장의 정상 PER은?