PBR이 1 미만인 경우

C 5.1. PBR < 1

어느 기업이 미래의 여러 해 동안 보통주 수익률이 자기자본비용을 상회할 것이라는 정보가 있다. 그러나 주식은 장부가치 이하로 거래되고 있다. 이러한 주식들은 가격 책정이 잘못되어 있는 것일까?

- Financial statement analysis and security valuation. 5e. Stephen H. Penman

 

문제 풀이

기업의 주가가 장부가(book value)보다 낮다는 것은 P/B(주가순자산비율) < 1 상황이다.

그러나 어떤 기업이 앞으로 모든 기간에 걸쳐 ROCE(자기자본이익률, return on common Shareholder's equity) > cost of equity(자기자본비용) 를 낼 것으로 확실하다면, 회계적으로는 지속적인 잔여이익(residual ernings)을 만든다는 뜻이다.

 

ROCE > r (required return, 요구수익률)인 기업은 이론상 장부가 대비 프리미엄(>1 P/B)을 가져간다.

잔여이익이 기업가치(V)를 장부가(BV)를 넘어서는 방향으로 끌어올리기 때문이다.

 

“우리의 진짜 가치는 장부가를 기반으로 하지 않는다.
재투자 시 높은 수익률을 낼 수 있는 능력이 기업가치를 장부가에서 크게 벌어지게 만든다.”
- 버크셔 해서웨이 1992년 주주서한

 

 

하지만 실제 시장에서 P/B < 1 이 나올 수 있다.

그 자체로 “무조건 가격오류(mispriced)”라는 결론은 성급하다.

P/B는 초과이익의 지속성, 위험, 정보의 신뢰도, 경쟁구조 등을 모두 반영하는 것이 그 이유다.

 

정보가 정확하다는 전제라면 mispriced일 가능성은 매우 높다.

하지만 “ROCE가 미래 모든 기간에 걸쳐 지속적으로 자기자본비용을 능가할 것”이라는 예측은 현실에서 매우 강한 가정이다.

 

“단순히 장부가보다 싸다고 해서 매력적인 것은 아니다.
가치는 미래의 초과이익에서 나오며, 그 초과이익이 없다면 낮은 P/B는 아무 의미가 없다.”
- 버크셔 해서웨이 1984년 주주서한

 

따라서 논리 구조는 다음과 같다.

- 가정: ROCE > r 이 영구적으로 지속

- 가정이 참이면: 잔여이익이 계속 발생

- 잔여이익을 지속적으로 내는 기업의 이론적 P/B는 1보다 커짐

- 현실: P/B < 1

- 결론은 다음 두 가지 중 하나:

시장이 잘못 평가했거나(mispricing),

ROCE > r 정보의 신뢰성, 지속성, 위험 조정이 반영된 P/B이거나

따라서 무조건 가격이 잘못 축적되었다고 볼 수는 없다.

 

“시장이 어떤 기업의 초과수익이 지속될 것이라고 믿지 않으면,
그 기업은 정말로 훌륭한 경제성을 가지고 있어도 잘못 가격이 형성될 수 있다.”
- 버크셔 해서웨이 1994년 주주총회 Q&A

 

 

예시

어떤 기업 A의 현재 장부가는 100이다.

앞으로 ROCE 15%, 자기자본비용 10%를 무기한 유지한다고 가정하면, 잔여이익모델(residual earings model)에서 기업의 가치 V는 BV를 초과한다.

 

V = BV + Σ(초과이익 / (1+r)^t)

 

ROCE 15% 라면, 잔여이익 = 100 × (0.15 – 0.10) = 5

영구 잔여이익의 경우는 V = 100 + 5/0.10 = 150

따라서 이론상 P/B = 1.5

 

# PBR이 1보다 크거나, PER이 높은 경우는?

2025.11.16 - [가치평가] - PBR > 1, High PER

PBR > 1, High PER

 

그런데 실제 시장에서 주가가 80이라면 P/B = 0.8

하지만 이것이 곧바로 mispricing이라는 뜻은 아니다.

시장은 다음 요인을 반영할 수 있다:

- ROCE 15%가 지속된다는 정보의 신뢰도가 낮음

- 미래 ROCE가 경쟁, 규제, 기술 변화로 하락할 가능성

- 비회계적 위험 증가(소송, 국가위험, 환율 위험 등)

- 시장이 재투자 기회를 낮게 평가

- 일시적 공포나 유동성 쇼크

 

즉, 이론적으로는 mispricing 이어야 하지만, 실전에서는 위험조정 정보를 반영할 수 있다.

 

은행이나 보험회사 가운데 구조적으로 ROE가 장기적으로 높아 보이지만 P/B가 1 이하인 경우가 종종 있다.

이는 시장이 “장기 ROE가 낮아질 것” 혹은 “자본 조정 규제가 강화될 것”이라고 판단하기 때문이다.

정보가 틀렸을 수도 있고, 시장이 합리적일 수도 있다.

 

정리

ROCE > r 정보가 사실이라면 이론적으로 P/B>1이 되어야 하므로 mispricing 가능성은 크지만,

시장은 위험, 지속성, 정보의 신뢰도, 경제 환경을 반영하기 때문에 P/B < 1 이 반드시 가격오류를 의미하지 않는다.

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