현금흐름할인법(discounted cash flow method)의 장점과 단점

손에 쥔 새 한 마리가 숲 속의 두 마리보다 낫다.

이솝

주식이든 채권이든, 모든 증권의 적절한 가격은
미래에 발생할 모든 수입의 합을 현재의 금리로 할인한 가치이다.

로버트 비제

 

장점

1. 구체적이고 명료하다

현금흐름할인법의 투입변수들은 매우 구체적이며, 이 변수를 가지고 하는 계산도 매우 구체적이고 명료하다. 다양한 가정 하에 현금흐름할인법은 쉽게 프로그램화할 수 있고, 계산기나 스프레드시트만으로도 충분히 계산할 수 있다.

 

2. 합리적이다

일반적인 채권에서 기대할 수 있는 현금은 일련의 배당금(이자)과 만기 시 액면가로 이루어져 있다. 따라서 그 채권의 가치는 배당금의 할인가치와 액면가의 할인가치로 계산된다. 현금흐름할인법을 사용해 한 주식의 가치를 평가하는 것은 이와 같은 일반적인 채권의 가치 계산법을 합리적으로 응용한 것이다.

 

3. 계산 결과를 쉽게 해석할 수 있다

현금흐름할인법에 따른 내재가치 계산 결과를 한 주식의 진정한 가치로 보고, 이를 시장가격과 비교하여 매수, 보유, 매도 결정을 하기 쉽다.

 

4. 활용 범위가 넓다

현금흐름할인법은 상장기업뿐 아니라 다른 여러 기업에도 적용할 수 있다. 현금흐름할인법은 신규 투자자를 찾고 있는 소규모 비상장기업의 가치를 평가할 때나, 증권소에 상장하려는 기업들의 투자설명서에 해당 기업의 가치를 소개하는 부분에 널리 활용된다.

 

5. 각 항(연차)의 잉여현금흐름 계산이 용이하다

현금흐름할인공식의 내재가치 부분(V)을 현재가(P)로 나눈 가치 비율은 해당 기업이 존속 기간 동안 기록할 모든 현금수익률(cash yields)의 할인가치로 볼 수 있다. 따라서 현재가와 각 연차의 현금수익률을 알면, 각 연차의 잉여현금흐름을 일일이 계산할 필요가 없다. 현재가와 각 연차의 현금수익률을 곱하면 해당 연차의 잉여현금흐름이 되기 때문이다.

* 가치비율 = V/P

= 한 기업이 존속하는 동안 기록할 각 연차 현금수익률의 현재가치의 합

= 한 기업이 존속하는 동안 기록할 모든 현금수익률의 현재가치

 

 

6. 일관된 기준을 제공한다

현금흐름할인법으로 계산한 내재가치는 투자 대안을 비교할 수 있는 일관된 기준을 제공한다. 예를 들어 다양한 기업의 가치비율을 계산한 후 가치비율이 높은 기업을 투자대상으로 골라낼 수 있다. 

 

7. 배당금을 고려할 필요가 없다

현금흐름할인법은 주요 투입변수로 잉여현금흐름을 사용하며 배당금은 전혀 고려하지 않는다. 심지어 해당 기업이 실제로 배당금을 지급하는지에 대해서도 관심을 갖지 않는다.

 

8. 내재가치 평가법으로 널리 사용되고 있다

현금흐름할인법의 가장 큰 장점은 내재가치 평가법으로 매우 널리 인정되고 있다는 것이다. 대부분의 금융 및 주식평가 교육과정에서는 현금흐름할인법을 가장 기본적인 내재가치 평가법으로 가르치고 있다. 사실 다양한 금융 문헌과 금융업계에서는 현금흐름할인법을 내재가치와 동의어로 보고 있다. 이는 현금흐름할인법으로 가치평가를 하면 대부분은 그 결과를 별 이의 없이 수용한다는 것을 의미한다.

 

 

https://money.com/what-is-discounted-cash-flow-dcf/

 

단점

1. 수익은 보장할 수 없다

현금흐름할인법의 첫 번째 약점은 그 모형이 이론적인 공식이란 것이다. 현금흐름할인공식으로 계산된 한 주식의 내재가치가 그 주식의 주가보다 높다고 해서 그 주식이 수익성 있는 투자 대상이라고 단언할 수는 없다. 예를 들어 그 주식이 현재의 주가 수준에 계속 머무를 수도 있다. 현금흐름할인법의 가장 일반적인 방법은 공식적으로 건 비공식적으로 건 간에 'V/P'로 정의한 가치비율을 살펴보는 것이다. 여기서 V는 내재가치를, P는 현재 주가를 의미한다. 그러나 현금흐름할인공식에서 정의한 V의 개념상, 현금흐름의 가치비율은 무한 기간의 각 연차의 잉여현금흐름을 가격으로 나눈 값(현금수익률)을 현재가치로 할인한 값의 합이 된다.

 

2. 여러 변형 모형이 존재한다

현금흐름할인법에는 많은 변형이 존재하고, 각 변형에 따라 다른 계산 결과가 나올 수 있다. 따라서 한 변형 모형에서는 저평가된 주식이 다른 변형 모형에서는 고평가 된 주식이 될 수 있다. 

 

3. 계산 결과가 불안정하다

모든 현금흐름할인공식은 매우 불안정하다. 투입변수 수치가 조금만 달라도 결과가 매우 달라진다.

 

4. 조작이 용이하다

결과의 불안정성으로 초래되는 또 다른 문제는 투입변수를 조금만 바꿔도 내재가치 결과를 쉽게 조작할 수 있다는 것이다. 이때 투입변수를 바꾼 정도가 매우 작기 때문에, 투입변수를 바꾼 이유를 정당화하기가 용이하다. 그 결과 같은 주식에 대해 매우 고평가 되어 있다거나 매우 저평가되어 있다는 식의 모든 의견을 정당화할 수 있는 내재가치를 구하기가 용이하다.

 

5. 투입변수를 검증할 수 없다

후기 단계 잉여현금흐름증가율이나 할인율 같은 현금흐름할인 공식의 주요 투입변수의 정확성을 검증할 수 없다. 이들 변수 값은 무한한 미래를 예상한 수치이기 때문이다. 계산 결과의 불안정성과 투입변수의 검증 불가능성의 문제를 피하기 위해, 일부 분석가들은 2단계 모형을 사용하되 초기 단계를 10년으로 하고 분석 기간을 초기 단계로만 제한해 내재가치를 계산하자고 주장했다. 분석에서 후기 단계를 생략하자는 것이다. 그러면 10년 후면 모든 투입변수의 정확성을 검증할 수는 있다. 그러나 후기 단계의 실적이 내재가치에 미치는 영향이 초기 단계보다 훨씬 큰 경우가 있기 때문에 이 모형도 만족스럽지는 않다. 초기 단계의 성장이 상대적으로 저조한 신생기업의 경우에는 특히 그렇다. 따라서 추기 단계를 생략하고 초기 단계만 분석할 경우, 내재가치의 90% 이상을 놓칠 수 있다.

 

 

6. 정박효과에 취약하다

정박효과란 이미 획득한 혹은 이미 알고 있는 정보만 수치에만 초점을 맞추는 경향을 말한다. 모든 추산치와 예상치는 이미 알려진 수치에 입각해 제시되기 때문에 정박효과에 취약하다. 그러나 대부분의 경우 어떤 예상치나 추산치든 그 실제 결과는 훨씬 후에야 확인될 수 있다. 한 회계연도에 대한 이익 예상치는 그 회계연도가 끝나야 정확성을 확인할 수 있고, 한 주식의 12개월 주가 예상치는 12개월 후에야 정확성을 확인할 수 있다. 이와 같은 예상치는 결국 옳고 그름이 조만간 검증되고, 따라서 이런 예상을 할 때는 제멋대로 하는 것이 아니라 일정한 통제가 가해진다고 보는 게 합리적이다. 그러나 현금흐름할인법의 할인율과 장기성장률 같은 투입변수는 검증이 불가능하기 때문에 이런 통제를 할 수 없다.

 

7. 무한급수의 합을 구해야 하는 문제

현금흐름할인공식은 무한급수이다. 따라서 내재가치를 구하기 위해서는 무한한 투입변수 값이 필요한데, 이들 투입변수 값을 한 번에 하나씩 구할 수는 없기 때문에 규칙을 적용해 구해야 한다. 이는 투입변수 값을 구하는 데 한계가 있음을 의미한다. 두 번째 한계는 무한급수의 합을 구하는 것은 수학으로만 가능하다는 것이다. 그런데 대부분의 무한급수의 합을 계산하는 공식은 없다. 세 번째 한계는 후기 단계의 잉여현금흐름증가율이 할인율보다 작아야 한다는 것이다. 그렇지 않으면 내재가치는 무한해진다. 이는 내재가치가 무한정 높다고 하는 것이기 때문에 좋은 것처럼 보인다. 그러나 내재가치가 무한이 되면 가치비율도 무한이 되기 때문에 회사들을 비교, 분석할 수 없게 된다. 컴퓨터 프로그램이나 복잡한 스프레드시트를 사용하는 것 같은 다단계 계산에서는 무한한 합을 갖는 급수가 존재할 가능성이 인정돼야 한다. 그렇지 않으면 그 계산은 가짜 결과를 낼 수 있다.

 

8. 허위 객관성(false objectivity)의 문제

현금흐름할인법은 대부분의 사람이 처음 들어보는 '내재가치' 같은 전문용어를 사용하고 있고 무한급수의 합을 계산하는 대학 수준의 수학을 사용하고 있기 때문에 사뭇 객관적인 인 것처럼 보인다. 그러나 계산의 불안정성과 핵심 투입변수의 검증 불가능성 때문에 현금흐름할인법은 사실 매우 주관적인 모형이다.

 

9.  제한된 연구의 문제

널리 사용되고 있으며, 그에 관한 많은 문헌이 존재하고, 대학의 투자와 금융 교육과정에 거의 필수적으로 포함되고 있음에도 불구하고, 현금흐름할인법에 대한 학술연구는 실제로 매우 제한되어 있다. 현금흐름할인법을 사용해 계산하는 내재가치가 투입변수에 따라 매우 달라지며, 엄격한 방법론에 입각한 연구가 어렵기 때문이다. 민간 부문에서는 다양한 분석회사들이 비공식적인 연구를 수행하고 있지만, 대중에 공개되는 것은 거의 없다. 그러나 모닝스타는 고맙게도 그 연구 결과를 공개하고 있다. 

 

모닝스타 연구 방법의 핵심은 "주식의 적정가치에 대한 애널리스트의 추산치를 반영한 매우 상세한 현금흐름할인법"을 사용해 주식의 내재가치를 계산하는 것이다. 그런 다음 이 주식들에 일정한 순위를 매긴다. 가장 저평가된 기업에는 별 다섯 개를, 그다음 저평가된 기업에는 별 네 개를, 가장 고평가 된 별 한 개를 주는 식이다. 그리고 이런 순위에 입각해 구성한 다양한 포트폴리오의 실적을 주요 시장지수와 비교한다. 예를 들어 별 다섯 개 등급을 받은 가장 저평가된 주식들로만 하나의 포트폴리오를 구성한 후, 각각의 주식의 등급이 모닝스타의 현금흐름할인법으로 계산한 적정가치를 회복하는 수준이 될 때까지 보유한다. 이때 포트폴리오에 있는 주식 모두에 동일한 가중치를 보유하는데, 이는 주식을 할 쎄 주당 동일한 금액을 투입했음을 의미한다. 

 

10. 혼란한 목적의 문제

현금흐름할인법에는 두 가지 완전히 다른 목적이 있다. 이론가들과 투자자들은 주식시장에서 실제로 수익을 낼 수 있는 실용적인 도구를 원한다. 그러나 불행히도 이들의 목적은 상호배타적이다. 이론적인 시각에서 보면 무한을 예측하는 것이 가능하고, 그 결과의 불안정성에 대해서도 걱정할 필요가 없다. 그러나 투자자 입장에서는 그럴 수 없다. 투자자들은 실용적이면서도 합리적인 기간의 미래만 예측하기를 원하고, 그 계산 결과도 안정적이기를 원한다. 그런데 향후 10년의 미래를 제대로 예측하는 것도 힘들지만, 그보다 더 먼 25년의 미래를 예측하라고 하면 내재가치 계산 결과가 매우 다르게 나올 수 있어 별 도움이 되지 않는다.

 

Reference

워렌 버핏처럼 가치평가 활용하는 법. 존 프라이스 저. 김상우 역. 부크온

 

2024.02.22 - [투자] - 투자에 필요한 베이즈적 사고

투자에 필요한 베이즈적 사고

 

2023.12.31 - [투자] - 가치투자의 안전마진

가치투자의 안전마진

 

2022.10.13 - [투자] - 가치 뿐만 아니라 가격도 알아야 한다

가치 뿐만 아니라 가격도 알아야 한다

 

2022.10.12 - [투자] - 가치평가는 한쪽으로 치우치게 마련이다

가치평가는 한쪽으로 치우치게 마련이다