워런 버핏의 손익계산서 활용법

워렌 버핏의 재무제표 활용법(메리 버핏, 데이비드 클라크 저. 감상우 역. 부크온)에서는 워런 버핏이 재무제표를 볼 때 어떤 항목을 중요시하는지에 대해 설명을 합니다. 이번 글에서는 그중 손익계산서에 대한 내용을 살펴보겠습니다.

 

손익계산서

버핏이 제일 먼저 보는 재무제표

손익계산서는 워런 버핏이 가장 먼저 보는 재무제표이다. 손익계산서 분석을 통해 워런 버핏은 기업이 돈을 벌고 있는지뿐만 아니라, 회사의 이익률(마진)은 어떤 성격인지, 경쟁우위를 유지하기 위해 연구개발에 많은 투자를 해야 하는 회사인지 아닌지, 그리고 돈을 벌기 위해 많은 차입이 필요한 회사인지 아닌지를 알 수 있었다. 워런 버핏에게는 이익의 원천이 이익 그 자체보다 항상 더 중요했다.

 

https://finance.yahoo.com/quote/AAPL/financials

 

매출액

비용과 함께 검토해야 할 항목

한 회사가 많은 매출액을 올렸다는 것이 그 회사가 이익을 기록했다는 것을 의미하지는 않는다. 따라서 한 회사가 이익을 기록했는지 확인하기 위해서는 매출액에서 사업비용을 빼야 한다. 비용을 뺀 후 순이익이 얼마인지 알기 전까지 매출액은 장기적인 경쟁우위를 판단하는 데 아무런 의미가 없다. 많은 돈을 벌기 위해서는 돈을 적게 써야 한다. 

 

매출원가

어떤 항목이 포함되었는지 따져볼 것

매출원가나 영업수익원가를 살펴볼 때는 회사가 매출원가나 영업수익원가를 계산할 때 어떤 항목을 포함시키는지 정확히 조사해야 한다. 그래야 회사의 사업에 대한 경영진의 마인드를 알 수 있다. 매출원가만으로는 장기적인 경쟁우위를 판단할 수 없지만 매출원가는 기업의 장기적인 경쟁우위를 판단하는 데 매우 중요한 지표인 매출총이익에 큰 영향을 미친다.

 

 

매출총이익과 매출총이익률

우량 기업 여부를 확인하는 유용한 잣대

매출총이익률 = 매출총이익 / 매출액

워런 버핏이 깨달은 것은 뛰어난 경제성을 가진 기업은 그렇지 않은 기업보다 지속적으로 더 높은 매출총이익률을 기록한다는 것이다. 예외는 있지만 일반적으로 매출총이익률이 40% 이상인 기업은 어느 정도 장기적인 경쟁우위를 가진 기업이라고 볼 수 있으며, 40% 미만인 기업들은 경쟁이 심한 업종에 속한 기업일 가능성이 크다. 그리고 20% 미만인 경우에는 장기적인 경쟁우위를 가질 수 없을 정도로 경쟁이 극심한 업종에 속한 기업일 가능성이 크다. 

 

매출총이익률이 절대적으로 안전한 기업평가지표는 아니지만, 분석 초기단계에서 해당 기업이 장기적인 경쟁우위를 갖고 있는지 판단하는 데 사용할 수 있는 유용한 지표이다. 해당 기업의 경쟁우위가 '지속적'인 것인지 확인하기 위해 과거 10년간의 매출총이익률을 조사해야 한다. 

 

영업비용

버핏이 항상 신경 쓰는 항목

매출총이익률이 높은 기업이라 해도 그 빛을 잃고 장기적인 경쟁우위가 사라지는 경우가 많은데, 바로 높은 연구개발비용, 판매비와 관리비, 이자비용 때문이다. 이 세 비용 중 어느 하나라도 기업의 지속적인 경제성을 파괴할 수 있다.

 

판매비와 관리비

지속적으로 낮으면 금상첨화

직접 및 간접 판매비와 관리비, 해당 회계연도에 발생한 모든 일반 관리비이며, 여기에는 임직원 급여, 광고비, 여비교통비, 법률비용, 커미션 등이 포한된다. 장기적인 경쟁우위와 관련해, 매출총이익 대비 판매비와 관리비 비율이 낮을수록 좋은 기업이며, 특히 '지속적'으로 낮으면 매우 좋은 기업이다. 대체로 이 비율이 30% 미만이면 훌륭한 기업이지만, 장기적인 경쟁우위를 가진 기업이라 해도 매출총이익 대비 판매비와 관리비 비율이 30 ~ 80%에 속하는 경우도 많다. 반면 매출총이익 대비 판매비와 관리비 비율이 지속적으로 100% 수준에 근접하거나 100%를 초과하는 기업은 어떤 기업일지라도 장기적인 경쟁우위를 유지할 수 없는 매우 경쟁이 심한 업종에 속한 기업일 가능성이 크다. 필요할 때 신속하게 판매비와 관리비를 줄이지 못하면 회사의 매출총이익을 갉아먹고, 결국 수익을 감소시킨다. 또한 판매비와 관리비는 낮지만 연구개발비용이나 자본적지출, 또는 이자비용이 높아 장기적인 경쟁우위를 유지하지 못하는 기업도 있다. 

 

연구개발비

버핏이 좋아하지 않는 비용

장기적인 경쟁우위를 갖게 된 것이 어떤 기술적 우위 때문이었다면, 보다 새로운 기술이 그 기술을 대체할 위협은 항상 존재한다. 기술적 우위로 인해 오늘 경쟁우위를 누리고 있다 해도, 내일이면 다른 기술혁신에 밀려 뒤처질 수 있는 것이다. 이런 회사들은 연구개발비로 많은 돈을 지출해야 할 뿐만 아니라, 항상 새로운 제품을 개발해야 한다. 그렇기 때문에 판매계획을 재조정하고 업데이트해야 하며, 따라서 판매비와 관리비에도 많은 돈을 써야 한다. 연구개발비에 많은 비용을 지출하는 회사는 경쟁우위에 내적 결함이 있어 언제라도 회사의 지속적인 경제성이 위험에 빠질 수 있으므로, 확실한 투자 대상이 될 수 없다. 

 

 

감가상각비

이익을 계산할 때 꼭 비용으로 반영하라

기본적으로 한 회계연도에 발생한 자산의 가치 감소액(감가액)을 비용으로 보는 것은 합리적이다 자산의 감가액에 해당하는 돈은 그해 기업의 영업수익을 창출한 사업활동에 사용된 돈이라고 할 수 있기 때문이다. 감가상각비는 실제 비용이며, 이익을 계산할 때 항상 반영해야 한다. 즉 이익을 계산할 때 감가상각비를 실제 비용으로 차감해야 하며, 그렇게 하지 않고 EBITDA만 보면 단기간 동안은 해당 기업이 실제보다 많은 이익을 올리고 있다고 착각할 수 있다. 워런 버핏은 장기적인 경쟁우위를 가진 회사는 극심한 경쟁에 시달리는 회사보다 매출총이익 대비 감가상각비 비율이 더 낮은 경향이 있다는 사실을 발견했다.

 

이자비용

재앙을 부르는 전주곡

이자비용은 금융비용이라고도 하는데, 영업비용도 아니고 생산이나 판매 과정과도 연계되지 않기 때문에 그 자체를 독립적인 비용으로 취급한다. 이자는 회사가 재무상태표에 가지고 있는 총부채액을 반영하므로, 부채가 많을수록 이자비용도 많아진다. 영업이익에 비해 이자비용이 많은 회사는 경쟁이 심한 업종에 속하게 된다. 따라서 경쟁력 유지를 위해서는 막대한 자본적지출이 필요한 회사 거나, LBO(매수 대상 회사의 자본을 담보로 한 차입금에 의한 기업매수 방법)로 매수될 때 부채를 안게 된 경제성이 우수한 회사, 둘 중 하나다. 

 

일반적으로 워런 버핏이 선호하는 소비재업종에서 장기적인 경쟁우위를 보유한 기업들의 영업이익 대비 이자비용 비율은 모두 15% 미만이지만, 이는 업종별로 다르다는 것에 주의해야 한다. 이자비용과 관련된 분석 원칙은 매우 간단하다. 한 업종에서 영업이익 대비 이자비용 비율이 가장 낮은 기업이 장기적인 경쟁우위를 가진 기업일 가능성이 가장 크다는 것이다. 

 

자산처분손익과 기타영업외손익

일회성으로 인식하라

한 기업이 (재고자산을 제외한) 어떤 자산을 매각할 경우, 해당 자산의 매각에 따른 이익이나 손실이 손익계산서의 자산처분이익(손실)에 기록된다. 자산처분이익(손실)은 해당 자산의 장부가와 실제 매각금액 간의 차액이며, 기타영업외이익(손실)과 함께 모두 회사의 일상적인 영업활동과 관련이 없으며, 예외적이며 드물게 발생하는 수입과 비용을 정산해 손익계산서에 기록한 것이다. 여기에는 토지, 건물, 기계장치 같은 비유동자산 매각이 포함된다. 또한 정상적인 영업활동에 속하지 않는 것으로 분류될 경우, 특허사용계약에 따른 수입과 특허권 매각 수입도 이 항목에 포함된다. 이런 이익(손실)들은 일회성이기 때문에, 워런 버핏은 회사의 순이익을 계산할 때 이를 포함시키지 않고 제외한다. 

 

 

법인세 차감 전 순이익

버핏이 회사들을 비교할 때 사용한다

비과세 투자를 제외하고, 모든 투자 상품의 수익은 세전 수익으로 공표된다. 그리고 모든 투자 상품은 서로 경쟁하기 때문에, 투자 상품들(그리고 회사의 수익)을 비교할 때는 같은 조건, 즉 세전 수익으로 비교하는 것이 더 쉽다. 법인세 차감 전 순이익은 회사를 인수하거나 시장에서 주식을 매수할 경우, 어느 정도의 수익을 올릴 수 있는지를 계산할 때 워런 버핏이 사용하는 중요한 지표이며, 채권성 주식(Equity Bond)이라는 그의 독특한 주식 개념의 기초가 되었다.

 

법인세

거짓말쟁이 회사를 가려낸다

법인세와 관련해 재미있는 것은 법인세가 회사의 진정한 세전 순이익을 반영하고 있다는 것이다. 때때로 기업들은 실제보다 더 은 돈을 벌었다고 말하고 싶어 한다. 그것이 사실인지를 알아보는 한 방법은 그 기업이 SEC에 제출한 손익계산서에서 법인세를 얼마나 납부했는지 살펴보는 것이다. 일단 보고한 손익계산서에서 법인세 차감전 순이익을 찾아 이의 법인세율에 해당하는 금액을 구한다. 그렇게 구한 금액이 회사가 보고한 법인세 금액과 일치하지 않으면, 의문을 가져야 한다. 

 

당기순이익

버핏의 두 가지 해석법

워런 버핏은 당기순이익이 역사적으로 상승 추세를 보이는지 살펴본다. 부침 없이 계속 상승할 필요는 없지만, 역사적으로 상승 추세를 보이는 것은 중요하다. 그러나 자사주 매입으로 인해 회사의 역대 당기순이익 추세가 역대 주당순이익(EPS)와 다를 수 있음에 유의해야 한다. 또한 예외는 있지만 '역대' 매출액 대비 당기순이익 비율이 20% 이상이면 장기적인 경쟁우위를 가지고 있을 가능성이 크지만, 10% 미만인 회사의 경우 장기적인 경쟁우위를 가질 수 없을 정도로 경쟁이 심한 사업을 하고 있을 가능성이 크다. 10~20% 사이인 기업들은 장기적인 경쟁우위를 갖고 있는지 확인하기 어렵지만, 이들 중 지금까지 아무도 발견하지 못한 투자의 금액이 될 가능성이 있는 기업도 있다. 이 원칙이 적용되지 않는 예외 분야는 바로 은행과 금융회사들인데, 이들의 매출액 대비 당기순이익 비율은 비정상적으로 높다. 이는 리스크가 제대로 반영되지 않기 때문이다. 

 

주당순이익(Earning per Share)

10년 치 추세를 살펴라

주당순이익이 지속적으로 상승하는 추세를 보이는 회사는 보통 해당 회사가 많은 비용을 들여 제품을 바꿀 필요가 없는 제품이나 제품군을 팔고 있다는 것을 의미한다. 또 광고나 생산 확대를 위한 지출을 통해 시장점유율을 높일 수 있거나, 자사주 매입 같은 금융기법을 이용할 수 있을 정도로 회사의 경제성이 우수하다는 것을 의미한다.

 

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