심층 가치투자 8원칙_주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플

" 훌륭한 기업을 적정 가격에 매수한다"
가치 투자를 대표하는 워런 버핏과 그 개념을 알기 쉽게 설명한 조엘 그린블랫의 '주식시장을 이기는 작은 책'

"평범한 기업을 싼 가격에 매수한다"
'주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플'의 토비아스 칼라일

 

버크셔 해서웨이의 워런 버핏 회장과 같은 대가는 경쟁우위가 지속되는 훌륭한 기업을 찾는 일이 충분히 가능하다. 하지만 다른 투자자 특히 나와 같은 개인 투자자들에게 이는 쉬운 일이 아니다. 조엘 그린블랫의 마법공식 역시 저렴한 기업을 찾는 데 더해 훌륭한 기업을 찾는다.

이에 반해 '주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플(토비아스 칼라일 저. 이건, 심혜섭 역. 에프엔미디어)'에서는 평범하지만 싼 기업이 훌륭하지만 적당한 가격의 기업보다 더 높은 수익률을 보인다고 주장한다. 우리와 같은 평범한 투자자에게는 특히 더 그렇다는 것이다.
이번 글에서는 토비아스 칼라일이 말하는 심층 가치투자의 8가지 원칙을 소개한다.

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1. 대중이 왼쪽으로 갈 때 우리는 오른쪽으로 간다

투자할 때 우리는 대중의 견해와 자신의 견해를 비교한다. 대중의 견해는 어디에서 찾아야 할까?
그것은 주식의 가격과 내재가치의 차이에서 드러난다.
우리는 손수 분석해서 내재가치를 산출하고, 이 내재가치와 가격의 차이가 큰 주식을 찾으면 된다.

 

이렇게 하는 이유는, 대중이 팔고자 하는 주식을 사야 좋은 가격에 살 수 있기 때문이다. 좋은 가격이란 유리한 가격, 손실 확률이 작고 이익 확률이 큰 가격이라고 할 수 있다. 최악의 시나리오까지 이미 가격에 반영되어 있으므로 손실 확률이 작고 따라서 실수가 어느 정도 용인된다. 판단이 빗나가도 큰 손실을 보지 않고, 판단이 적중하면 커다란 이익을 얻을 수 있는 가격인 것이다. 소외된 저평가 기업에서 역발상 투자의 기회를 찾을 수 있다. 사업이 부실하거나 따분하거나 형편없어지면, 대중은 참지 못하고 주식을 내던지므로 저평가되지만, 시간이 흐르면 평균회귀에 의해서 사업은 호전되기 때문이다.

2. 저평가된 주식을 산다

가격이 내재가치보다 낮을수록 수익률이 높아진다.

 

마법의 멀티플(acquirer's multiple)이란, '기업 가격(enterprise value)'을 '영업이익(operating earnings)'으로 나눈 값이며, 기업 가격은 인수하는 기업에 지불해야 하는 진정한 가격으로 시가 총액(전체 유통 주식 수 x 주가)을 포함한다. 하지만 시각총액만으로 기업 가격을 산출하면 다른 비용을 누락하는 잘못을 저지르게 되므로 대차대조표와 부위 항목을 확인하는 과정이 필요하다. 즉, 현금은 유리한 요소이므로 기업 가격에서 차감하고, 부채, 우선주, 소수 지분은 불리한 요소이므로 기업 가격에 가산함으로써 기업 가격을 산출할 수 있다.

 

영업이익은 기업이 사업을 통해서 벌어들이는 이익이며, 자산 매각이나 소송에서 발생한 일회성 이익 등은 포함하지 않는다. 영업이익을 사용하면, 부채 규모가 다른 기업도 동일한 기준으로 비교 가능하며, 은행과 보험사 등 금융회사를 평가할 때에는 순자산가치가 더 좋은 척도다.

3. 안전마진을 확보한다

내재가치보다 가격이 낮을수록 투자하기에 더 안전하다

실수를 하거나 기업의 가치가 감소해도 큰 손실을 피할 수 있고, 따라서 내재가치보다 가격이 낮을수록 수익률이 더 높아진다고 추론할 수 있다. 학계에서는 수익률이 높아질수록 위험도 높아진다고 믿지만, 가치투자자들은 안전마진이 커질수록 수익률은 더 높아지고 위험은 낮아진다고 믿는다. 효율적 시장가설을 반박하는 논리라고 할 수 있다.

대차대조표에서 부채보다 현금 및 현금성 자산을 선호한다

리스나 연금 재원 부족액(underfunding pensions) 등 부외부채가 있는지도 확인해야 하며, 재무건전성 관련 신호가 있는지도 살펴봐야 한다. 현금이 많아서 성공한 기업은 없지만, 부채가 많아서 실패한 기업은 많다고 저자는 말한다. 부채가 과도한 기업은 평균회귀 원리가 통하지 않을 수 있다.

사업이 건전해야 한다

실제로 영업이익이 많아야 하며, 분식회계에 의한 가공이익이어서는 당연히 안 된다. 현금흐름과 회계이익이 일치하는지 확인하는 과정이 필요하다. 비즈니스 모델의 근거가 과학 실험이나 모델인 기업은 투기 대상에 불과하지만, 현재 수익성이 낮아도 과거 실적이 좋았던 기업이라면 역발상 가치투자의 기회가 될 수 있다는 것을 유념하자.

4. 주식은 종목 코드가 아니라 기업 일부에 대한 소유권이다

주주는 기업의 소유주이므로, 주주는 기업의 모든 소유물에 관심을 기울여야 한다. 기업의 사업과 자산, 특히 현금이 중요하다. 재무상태표의 현금 등 자산은 무시하면서 이익 추세만 보는 투자자들이 많지만 실적이 부진해도 재무제표가 건전한 기업에는 숨겨진 가치가 있을 수 있는데, 이런 기업은 사업이 회복되면 공짜 콜옵션을 제공할 수도 있으므로 유용하다. 손익계산서보다 재무상태표를 우선시하는 가치투자자의 논리이기도 하다.

5. 고성장 고수익을 조심한다

평균회귀는 강력하다. 고성장 고수익은 눌러 내리고, 저성장 저수익은 밀어 올린다. 고성장 고수익은 경쟁을 불러일으키고, 경쟁은 성장과 수익을 갉아먹는다. 워런 버핏을 따르는 투자자들은 해자(경쟁우위)를 갖춘 고수익 기업을 탐색한다.
그러나 해자를 찾기는 어려우며, 쉽게 사라지는 해자도 많다.

 

차기 고성장주나 고수익주를 찾아낼 확률은 동전 던지기 수준에 불과하다. 천재인 워런 버핏 옹은 가능하지만, 평범한 사람들은 가격이 내재가치보다 훨씬 낮은 주식을 사는 편이 낫다는 게 이 책의 핵심 내용이다. 차기 고성장주나 고수익주를 찾으려면 현재 고전하는 기업들을 살펴보아야 하며, 이런 기업들의 주가는 대개 내재가치보다 훨씬 낮다. 이런 기업은 실적이 개선될 수 있고, 따라서 내재가치와 주가의 차이가 감소할 수 있으므로 투자자는 수익을 낼 수 있다.

6. 간단한 원칙을 사용함으로써 실수를 피한다

불확실한 미래를 확률적으로 판단할 때에는 인지 오류가 발생하는데, 이런 실수를 피하는 비결은 간단한 원칙을 사용하는 것이다. 간단한 원칙을 글로 적어두고 엄격하게 따르는 방식이 이상적이다. 백테스트(back test)나 실전검증(battle test)으로 간단한 원칙을 검증할 수도 있다. 지금까지 이론상으로 실패한 전략은 없었지만, 실제로는 거의 모두 실패했다는 것을 기억하자.

7. 집중투자하되, 도를 지나치지 않는다

시장수익률을 원한다면 시장 지수에 투자하면 되지만, 초과 수익률을 원한다면 다른 방법을 써야 한다. 즉, 저평가 주식을 매수하거나 집중매수하는 것이 그 전략이다.

집중투자의 두 가지 특성

1> 집중 투자의 포트폴리오는 시장보다 변동성이 크다.

강세장일 때는 포트폴리오의 실적이 매우 좋을 수 있지만, 약세장일 때는 매우 나쁠 수 있다.

 

2> 집중투자 포트폴리오는 시장을 따라가지 않는다.

즉, 추적오차가 크다. 시장이 상승할 때 포트폴리오가 하락할 수 있으며, 시장이 하락할 때 상승할 수도 있다. 추적오차가 큰 포트폴리오에서 장기적으로 좋은 실적이 나오기도 하지만, 장기간 시장 실적에 못 미치는 경우도 있다. 따라서 과도한 집중투자는 삼가야 하며, 자신의의 판단과 계산이 빗나갈 수 있다는 것을 유념해야 한다. 내가 틀리고 시장이 맞을 때가 더 많다는 사실을 명심하자.

 

8. 장기적으로 세후 수익률을 극대화한다

(수개월 수년을 넘어서는) 장기적 관점이 투자에 매우 유리하다

단기 전망이 어두운 기업들은 흔히 저평가되므로, 이런 기업들이 단기 실적에 연연하지 않는 투자자들에게 좋은 기회(시간 차익거래-time arbitrage)를 제공한다. 장기적 관점은 인내심 강한 투자자들에게 항구적 강점이 된다. 촉매(trigger)가 있어서 그 기간을 줄여주는 게 좋지만, 혹자는 저평가 자체가 촉매라고 강조한다. 그러나 저평가가 해소되는 기간이 매우 길 수도 있고, 해소가 되지 않을 수도 있으므로 과도한 집중 투자는 삼가야 한다.

복리 효과가 나타나려면 오랜 세월이 걸리지만, 장기적으로는 실적에 엄청난 영향을 미친다

찰리 멍거가 말했듯이, 복리의 위력뿐만 아니라 복리에는 많은 시간이 걸린다는 사실 또한 유념해야 한다. 그 시간을 견뎌내는 과정은 결코 쉽지 않다는 것을 기억하자. 

세금과 보수는 장기 복리 효과를 갉아먹는 숨은 적이다

펀드에 비해 ETF가 세금 효율성이 높다. 빈번한 매매는 세금과 수수료 같은 마찰비용을 증가시킴으로써 수익률을 갉아먹는다. 배당금도 배당소득세를 고려해야 한다. 

가치투자는 세월의 시험을 견뎌낸 합리적인 투자 기법이다.
탁월한 가치투자자들은 역발상 투자를 한다.
그리고 안전마진을 극대화하며, 비용과 세금을 극소화한다.
그들은 고성장과 고수익을 쉽게 믿지 않으며, 항상 자신의 판단이 틀렸을지도 모른다고 생각한다.
의심, 겸손, 저비용은 생존 확률을 극대화하며, 운이 따르면 장기적으로 초과수익을 얻을 수 있다.

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