실질가치와 기대수익률

가치 측정 게임

가치투자자들에게는 시장 효율성이란 시점의 문제일 뿐이다. 그들은 금융거래가 단기적으로 변하지 않는 효율성을 갖는다는 점에는 동의하지 않는다. 하지만 장기적으로 주식시장이 사실상 대단히 효율적인 저울이라는 점은 받아들인다. 초창기 펀드 매니저인 존 보글은 이렇게 말했다. "지각되는 가치(잠정적 주가)가 실질가치(기업의 내재가치)와 두드러지게 괴리될 때, 그 격차는 결국 실질가치를 축으로 수렴될 것이다."

 

이는 단순하면서도 이론의 여지가 없는 수작적 동일성 때문이다. 시간이 흐름에 따라 총체적으로 투자자들은 기업이 벌어들인 수익만큼의 수익만 올릴 뿐이다. 야성적 추동은 인내심이 부족하다. 이것 때문에 주가가 한동안 내재가치를 이탈해 있을 수는 있다. 하지만 궁극적으로는 수익과 배당이라는 확고한 현실이 기업의 주가를 결정할 것이다. 경험적 자료를 봐도 주식시장이 장기적으로는 효율적 저울이 된다는 점을 확인할 수는 있다. 그러나 연 단위의 주식투자 성과는 주가 변동에 큰 영향을 받는다.

 

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싼 주식 사냥하기

현명한 투자자는 이런저런 이유로 주사가 내재적 수익력과 동떨어져 나타나는 주식을 탐색한다. 가치투자는 한마디로 주어진 것보다 더 많은 것을 얻는 행위로 정의할 수 있다. 매수자는 미래 현금흐름의 현재가치가 매수 가격을 초과할 것이 확실해 보이는 주식을 산다. 매도자의 경우에는 미래 이익의 합리적 추정치를 뛰어넘는 처분수익을 손에 넣는다. 워런 버핏은 가치투자자에 대해 다음과 같이 설명했다.

 

기업의 가치와 그 기업의 부분들이 시장에서 평가되는 가격 사이의 괴리를 찾아낸다. 투자자는 단지 2가지 변수에 초점을 맞춘다. 바로 '가격'과 '가치'다.

 

 

따라서 가치투자자가 주의를 기울여 살펴야 하는 것은 가격의 단기적 등락이 아니라 기대수익이다. 주가는 단지 시장이 실제로 주식의 추정 내재가치 이상의 가격을 부르고 있는지를 확인하기 위한 수준 정도의 유용성만을 갖고 있을 뿐이다. 케인스는 한 동료에게 다음과 같이 자신의 투자 철학을 설명했다.

 

내 목적은 그 자산 및 궁극적 수익력에 대한 만족감에 비해 시장이 상대적으로 낮은 가격을 부르는 주식을 사들이는 것이다.

 

케인스가 언급했듯 주식이 내재가치를 평가할 때 관련이 있는 항목은 기업의 순자산과 '궁극적 수익력'이다. 주식의 '내재' 또는 '기본' 가치는 한마디로 말하면 주식의 기대 현금흐름의 합에 시간의 흐름을 반영해 적절히 할인한 것이다. 일반적으로 가치투자의 지침을 충족시킨다고 생각되는 다른 수단들, 즉 낮은 주가수익비율과 낮은 주가순자산비율, 고배당수익률 등은 그저 저평가 주식을 식별해 내기 위한 도구일 뿐이다. 결국 가장 중요한 것은 주식의 기대수익률이다.

 

따라서 가치투자자는 '탑-다운' 방식이 아닌 '바텀-업' 방식의 투자 접근법을 받아들인다. 즉 시장 가격과 기업의 내재가치 사이에 괴리가 있는지를 알아보기 위해 특정 주식을 샅샅이 분석한다. 다른 요인들, 즉 최근 주가가 상승 추세였는지 하향 추세였는지, 다른 주식시장의 실적은 어떤지, 특정 분야가 그 시점에서 바짝 달아오르고 있는지 등은 현명한 투자자에게는 관심의 대상이 되지 않는다.

 

 

위대한 주식투자자이자 영적인 투자자였던 전 템플턴 경은 "노련한 투자자라면 가치를 매수해야지 시장 트렌드나 경제 전망을 사들여선 안 된다"라고 말했다. 가치투자자는 시장의 지수보다는 개별 주식에 주목하며 개별화되지 않는 주식시장은 없다는 점을 항상 기억한다. 존재하는 것은 개별 주식을 위한 시장일 뿐이다.

 

가치투자자들은 시장의 기류를 감지하려 하기보다는 개별 주식 분석에 심혈을 기울인다. 그들은 오로지 특정 주식의 미래 예상수익에만 초점을 맞춘다. 이런 사람들은 가격이 단기적으로 상승 또는 하락할 것인지에 대한 예측이 아니라, 주가가 장기적 수익 예측치와 비교해 싼 지 비싼지에 대한 평가에 근거해서 투자 결정을 내린다.

 

Reference
버핏도 따라한 케인스의 주식투자 비법. 저스틴 월쉬 저. 손정숙 역. 부크홀릭

 

2024.04.21 - [투자] - 찰리 멍거의 제언_01

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