Chapter 1. 증권분석의 범위와 한계. 내재가치의 개념

요약

증권분석은 사실에 근거해 논리적으로 결론을 내리는 과학적 방법이지만, 투자라는 영역 자체는 불확실성과 우연이 크게 작용한다. 1927~1933년의 극단적 시장 경험은 분석을 과대평가했다가 무가치하게 만들었지만, 결국 교훈은 명확하다. 분석은 만능은 아니지만 투자에서 필수적이다.
분석의 기능은 설명, 선별, 비판 세 가지다. 내재가치는 정확히 맞출 수 있는 숫자가 아니라 범위 개념이며, 가격이 그 범위를 크게 벗어날 때만 행동해야 한다. 분석은 특히 안정적인 증권과 상황에서 가장 유효하며, 투기적 영역에서는 보조수단에 불과하다.

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분석의 본질과 역사적 배경

증권분석은 과학적 방법론을 따른다. 그러나 투자 성과는 개인의 판단력과 운의 영향을 크게 받는다. 1927년 이전까지는 재무제표와 통계자료를 활용한 분석이 각광받았지만, 1927~1929년 “새 시대(New era)” 시기에는 사실이 왜곡되고 허구적 논리로 주가 거품을 합리화하는 ‘가짜 분석’이 난무했다.

1929년 대공황으로 허구적 분석은 무너졌지만, 이어진 경기침체로 실제 가치마저 증발하면서 분석은 이중으로 신뢰를 잃었다. 이 시기는 분석의 유효성을 평가하기에는 지나치게 특수한 상황이었다.

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증권분석의 세 가지 기능

1. 설명 기능

기업의 사실을 체계적으로 정리하고 강점과 약점을 드러낸다. 단순 데이터 나열을 넘어 다른 기업과 비교하고 미래 성과에 영향을 줄 요소까지 드러내야 한다.

 

2. 선별 기능

매수·보유·매도·교체에 대한 구체적 판단을 내린다. 예를 들어 1928년 세인트루이스-샌프란시스코 철도 우선주는 커버리지가 부족해 거부해야 했고, 1932년 오웬스-일리노이 채권은 불황 속에서도 안정적인 이자지급 능력 덕분에 매수 기회였다.

 

3. 비판 기능

회계 관행, 보호조항, 자본정책 같은 제도적 요소를 검증한다. 단순히 기업 수치만 보는 게 아니라, 기업 지배구조와 자본 배분까지 비판적으로 평가해야 한다.

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내재가치 개념과 한계

초창기에는 장부가치=내재가치로 이해했지만, 실제로는 시장가격과 거의 연결되지 않았다. 이후 수익력 개념이 내재가치를 결정한다고 생각했지만, 미래 수익 추정은 불확실하다.
따라서 내재가치는 한 점이 아니라 범위(range) 개념이다. 예를 들어 어떤 기업의 합리적 내재가치 범위가 20~40이라면, 10은 확실히 싸고 80은 확실히 비싸다. 정확히 27.5가 맞는지 집착할 필요는 없다. 분석의 목적은 작은 차이를 맞추는 게 아니라 큰 불일치를 잡는 것이다.

 

간단하게 비유하자면, 어떤 여자의 정확한 나이를 모르더라도 대충 훑어보면 그 여자가 유권자 연령층인지 충분히 판단할 수 있으며, 어떤 남자의 체중을 모르더라도 대충 훑어보면 그 남자가 비만인지 알 수 있다.
- 증권분석 7판 p. 140

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사례에서 배우는 교훈

- St. Louis-San Francisco Railway Company 우선주: 안전성 약한 증권은 피해야 한다.

- Owens-Illinois Glass 채권: 안정성과 담보가 충분하면 불황기에도 매수 기회가 된다.

- Wright Aero 주식: 1922년 $8일 때는 내재가치보다 저평가, 1928년 $280일 때는 과대평가. 정확한 값이 아니라 방향성만으로도 투자 결정을 할 수 있다.

- J.I. Case 주식: 10년 평균 EPS 9.50을 단순히 곱해 얻은 내재가치는 무의미하다. 평균은 산술적 결과일 뿐, 미래 대표성을 갖지 않는다.

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분석의 장애물

1. 불완전한 데이터

회계 왜곡과 은폐는 여전히 존재한다. 숙련된 분석가는 주석, 현금흐름, 비현금 비용을 통해 이를 보완해야 한다.

 

2. 미래의 불확실성

분석은 과거 기록을 기반으로 하지만, 새로운 사건이 나타나면 결론이 무너진다. 따라서 변동성이 큰 산업보다 안정적인 사업에 더 효과적이다.

 

3. 시장 비이성

가치와 가격의 괴리는 언젠가 수정되지만, 그 시점은 예측할 수 없다. 지연 동안 가치가 변해버릴 수 있다. 따라서 시장의 반응 속도까지 고려해야 한다.

 

내재가치 요소와 시장가격의 관계. Reference: Security Analysis 6e

분석가는 이런 위험이 발생하지 않도록 온 힘을 기울여야 한다. 가능하면 갑자기 바뀌지 않는 상황을 분석 대상으로 삼고, 그가 발견하는 가치 요소가 매우 빠르게 반영될 증권을 분석하며, 정상적인 상황일 때 주로 분석해야 한다. 
다시 말해서 시장 상황이 안정적일 때 증권 발굴에 더 집중하고, 스트레스와 불확실성이 큰 비정상 상황에서는 조심해야 한다.
- 증권 분석 7판 p.144

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분석과 투기

분석은 투기 영역에서 수학적 우위를 줄 수 있지만, 거래비용, 내부자 정보, 운의 비중 때문에 실제 수익으로 이어지기 어렵다. 따라서 분석은 투기에서 주도적 역할을 할 수 없고, 보조수단에 불과하다. 투자는 분산 다수 베팅으로 확률 우위를 살리지만, 투기는 단일 집중 베팅으로 분석의 힘이 희석된다.

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오늘의 관점

1. AI 버블과 내재가치 범위

엔비디아, ARM 같은 기업들의 내재가치 추정치는 모델에 따라 크게 차이 난다. 그래서 중요한 건 숫자의 정밀함이 아니라 지금 가격이 확실히 싸거나 확실히 비싼지를 구분하는 일이다.

 

2. 밈주식과 시장 비이성

GME, AMC 같은 밈주식은 가치와 무관하게 움직인다. 그레이엄이 말한 "시장은 저울이 아니라 투표기"라는 비유를 그대로 보여준다. 분석이 옳아도 시장이 언제 반영할지는 알 수 없다.

 

3. 중소형주 정보 비대칭

리포트가 없는 중소형주는 재무제표와 공시가 전부다. 현금흐름과 자본배분까지 직접 살펴보면 차별화된 판단이 가능하다. 대신 불확실성이 크니 안전마진을 더 크게 잡아야 한다.

 

4. 고금리 시대의 채권 분석

금리가 높은 지금은 선순위 채권이나 담보가 있는 채권이 빛을 발한다. 이자 지급 능력이 확실하다면 분석의 힘이 주식보다 더 잘 통한다.

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정리

- 내재가치는 정밀한 값이 아니라 범위다.

- 분석은 불완전성과 불확실성을 흡수하는 안전마진을 전제로 해야 한다.

- 시장은 저울이 아니라 투표소다. 가격과 가치의 괴리는 오래 지속될 수 있다.

- 분석은 투자의 도구이지, 투기의 무기가 아니다.

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2025.09.21 - [가치평가] - Chapter 2. 분석의 기본 요소. 양적 요소와 질적 요소

Chapter 2. 분석의 기본 요소. 양적 요소와 질적 요소