버크셔의 원형, 버핏 투자조합의 시작 - 1957년

요약

1957년 버핏 투자조합 주주서한은 ‘고평가 된 시장→완만한 조정’이라는 환경에서도 시장 대비 초과수익을 달성한 배경과 과정을 노출한다. 핵심은 저평가 종목과 워크아웃(work-out)의 병행, 그리고 파트너 자본 구조를 활용한 복리 성장의 기초 다지기다. 오늘날 버크셔 해서웨이 주주서한을 읽을 때 접하는 워런 버핏의 ‘owner’s earnings(주주 이익)’·자본 배분 철학의 원형이 이 서한에 녹아 있다.

나는 기본적인 원칙들을 요약해서 제시했습니다.
이건 내가 할 수 있다, 저건 내가 할 수 없다, 내가 할 수 있는지 없는지 잘 모르는 건 이거다, 이러저러하게 나 스스로를 평가할 것이다. 뭐 그런 내용이었습니다. 상당히 짧았죠.
이어서, 여기에 동의하지 않으면 빠져달라, 왜냐하면 내가 행복한데 여러분이 불행하거나 혹은 그 반대 상황이 발생하는 걸 원하지 않기 때문이다,라고 말했습니다.
출처: 스노볼 1권, p.386

---

산업 및 역사적 배경

1950년대 후반 미국 증시는 2차 세계대전 이후 장기 랠리의 피로감을 드러내고 있었다. 전쟁 특수에 힘입어 PER 20배 안팎까지 올라간 블루칩 주가는 기업이익 감소보다 완만한 하락을 보여 ‘밸류에이션 디커플링’이 심화됐다. 워런 버핏은 이를 “본질가치를 상회한 가격”으로 규정하고 전면적인 약세장 가능성을 언급한다. 그러나 그는 동시에 연이어 등장하던 합병·인수 국면을 이용해 워크아웃 기회를 포착했다. 이 시기 투자자는 장기 경기 사이클보다 기업별 사건(event) 수익 모델에 눈을 돌리기 시작했고, 버핏 투자조합 역시 자본 구조를 유연하게 조정하며 저평가 종목 집중 매수를 병행했다.

---

회계 및 용어 해설

워크아웃(Work-out)은 단순 주가 상승이 아닌 ‘특정 기업 행위’로 수익을 실현하는 전략을 말한다. 예를 들어 청산·합병·공개매수(MBO) 등을 포함하며, 리스크의 본질은 시장 변동이 아니라 이벤트 취소 가능성이다.

내재가치(Intrinsic Value)는 기업의 현실적 가치를 뜻하며, 버핏은 “5년 뒤에도 싸지 않을 가격”을 경계했다. 이는 훗날 owner’s earnings·Look-through earnings(포괄이익) 개념으로 발전해 GAAP 순이익 대신 현금 창출력·세금상당액(taxes paid on behalf) 등의 지표를 중시하는 철학으로 이어진다.

당시 조합은 파트너 별 계정(capital account)으로 운영되었으며, ‘장부가치(book value)’ 대신 ‘청산가치’를 기준으로 성과를 측정했다. 이는 보험 float를 보유하기 전이지만 ‘타인의 돈(파트너 자금)’을 장기 복리에 연결한다는 점에서 현 버크셔 모델의 초석이 됐다.

---

사업 구조와 전략 분석

버핏 투자조합의 1957년 포트폴리오는 크게 두 축으로 움직였다.

• 일반 저평가 종목(Generals) ≈ 85% : PER·PBR가 시장 평균 대비 현저히 낮고, 구조적 문제보다 일시적 비효율에 기인한 종목군을 심층 분석 후 집중 매수. 목표수익률은 시장 수익률+α.
• 워크아웃 ≈ 15% : 통상 연 10~20% 내부수익률(IRR)을 노리며, 시장 베타(β)를 최소화하는 이벤트 드리븐 포트폴리오를 구성.

특기할 만한 점은 ‘10-20% 비중의 대형 포지션’이다. 버핏은 “인내를 전제로 20%까지 확장”을 언급하며, 저평가 상태가 길수록 추가 매수를 선호했다. 이는 현재 버크셔 해서웨이 주주서한에서 반복되는 ‘좋은 비즈니스 집중’과 맥을 같이한다.

항목	수치(1957)	의미
Dow 지수 수익률	-8.47%	블루칩 중심 시장 조정
1·2·3호 조합 성과	+6.2%, +7.8%, +25%	시장 대비 초과수익률
Generals : Work-outs	70:30 → 85:15	하락장서 일반 종목 기회 확대

이는 동기간 시장 대비 약 33% 포인트의 초과수익률에 해당한다.

---

자본 배분과 버핏 철학

버핏은 두 가지 원칙으로 자본을 운용했다.

1. 가격·가치 격차 확대 시 현금 투입 : 시장이 더 내려가면 ‘일반 저평가 종목’에 전 자본을 투입하고 레버리지까지 고려.
2. 가격 상승 시 익절·워크아웃 확대 : 시장이 고평가 구간으로 재진입하면 수익 실현 후 리스크 낮은 워크아웃 비중을 늘림.

이 시나리오 기반 자본 배분이 훗날 ‘자사주 매입 vs 현금 비축 vs 신규 인수’라는 버크셔 아키텍처의 기본이 됐다. 버핏은 이미 1957년에 “가격이 오르기보다 정체되거나 떨어지길 바란다”는 역설적 주문을 남긴다. 이는 복리 성장을 위해서는 시간과 가격이 모두 아군이어야 함을 시사한다.

---

회계적 해석 및 주의점

1957년 서한에서 가장 흥미로운 회계 이슈는 ‘세전·세후 수익률 혼용’이다. 버핏은 세전 지표(시장 대비 +10%)를 목표치로 제시하지만, 동시에 파트너별 세후 실질 복리를 강조한다. 이후 버크셔에서 ‘세금상당액(taxes attributable to equity method)’과 ‘Look-through earnings’를 별도로 공시하는 배경이 마련된다.

또한 파트너십 평가는 청산가치 기반이었다. 이는 GAAP 장부가치보다 보수적이며, goodwill(영업권)·무형자산을 제외한 ‘사실상 현금화 가능 지분’을 중시하는 관점이다. 현대 투자자가 이 지표를 읽을 때는 GAAP 순이익 대비 현금흐름, 이연세금, 비현금성 손익 구분에 유의해야 한다.

---

버핏의 의도와 철학적 메시지

1957년 주주서한에서 버핏이 전달한 암묵적 메시지는 세 가지다.

1. “예측 대신 평가” : 거시 전망은 참고일 뿐, 결국 성과를 좌우하는 것은 ‘가격−가치 비율’이다.
2. “운을 인정하라” : 세 번째 조합의 25% 수익률을 ‘자금 유입 시점 덕’으로 명시, 과도한 자기과신을 경계한다.
3. “파트너와 이해 일치” : 버핏은 10% 초과분의 일부만 성과보수로 수령하며, 파트너 자본(지분)의 공동 운명을 강조한다.

투자자에게 주는 시사점

1957년 서한이 오늘날 투자자에게 던지는 교훈은 명확하다.

• 가격·가치 괴리 확대 시 집중 매수 : ‘시장이 무너질 때’가 아니라 ‘가치 대비 가격이 싸질 때’가 기회다.
• 포트폴리오 이분법 : 워크아웃·저평가 가치주를 동시에 보유해 사이클 무관 초과수익률을 노릴 수 있다.
• 분산보다 집중의 힘 : 대형 포지션 확대는 리스크지만, 철저한 분석과 관리가 병행되면 복리 상승폭이 급증한다.
• owner’s earnings 중심 분석 : 현대 회계 기준이 복잡해질수록 ‘실질 현금창출력’으로 기업을 바라봐야 할 필요성이 커진다.
  
  

---

정리 및 질문

1957년 버핏 투자조합 주주서한은 ‘가격보다 가치’를 극단적으로 중시한 첫 공개 기록이다. 워런 버핏은 시장 등락에 연연하지 않고, 자본 회전 및 사건 수익 기회를 통해 복리 성장의 시동을 걸었다. 이는 훗날 버크셔 해서웨이 주주서한의 골격으로 확장되며, 자사주 매입·현금 비축·owner’s earnings 공시 등을 통해 동일 철학을 반복한다.

생각해 볼 질문

• 현재 시장에서 ‘워크아웃 + 저평가 가치주’ 조합을 동시에 제공하는 기업(혹은 산업)은 어디일까?
• 버핏이 말한 ‘가격이 오르기보다 떨어지길 바라는’ 태도가 당신의 포트폴리오 전략에 실제로 적용되고 있는가?

---

버핏 투자조합 1958년 서한 분석 보기

2025.07.19 - [버핏 투자조합 서한 분석] - 상승장 속 ‘절제된 복리 전략’의 출발점 - 1958년

상승장 속 ‘절제된 복리 전략’의 출발점 - 1958년