이전 글들에서 다양한 영업 가치 동인(Operating Value Drivers)과
기타 가치 결정요인(Other Value Determinants)을 정의하고 계산 및 추정하는 방법을 알아보았다.
이 글에서는 이를 모두 종합하여 Price Implied Expectations(PIE, 주가에 내재된 기대치) 분석의 메커니즘을 설명하기 위해 이러한 가치 동인과 결정요인을 사용한다.
분석은 네 단계로 수행한다:
1. 잉여현금흐름 계산
2. 비영업 자산 가치 평가
3. 자기자본 시장가치 계산
4. 시장이 내재한 예측기간 결정
이전의 글들과 마찬가지로 Domino's Pizza(2020년 9월 기준)를 사례로 사용한다.
PIE 계산을 수행하려는 투자자는 Expectations Investing에서 첨부된 스프레드시트를 다운로드할 수 있다.
https://www.expectationsinvesting.com/online-tutorial-8
Online Tutorial #8 — Expectations Investing
B. Calculate Operating Profit. We multiply Sales by the Operating Profit Margin (%) to obtain pre-tax Operating Profit. The historical Operating Profit Margin in 2019 equaled 17.38%. So, pre-tax Operating Profit in 2019 amounts to 17.38% times $3.619 billi
www.expectationsinvesting.com
다음 계산에서는 이전에 추정한 영업 가치 동인과 기타 가치 결정요인을 사용한다.
Step 1: 잉여현금흐름 계산
세 가지 영업 가치 동인(Sales growth rate, Operating profit margin, Incremental working capital rate & Incremental Fixed Capital rate)과 하나의 기타 가치 결정요인인 현금 실효세율(Cash tax rate)이 잉여현금흐름(Free cash flow)에 영향을 준다.
특정 연도의 잉여현금흐름은 다음 다섯 단계로 계산할 수 있다:
A. 매출 계산
B. 영업이익 계산
C. 현금 실질세율 계산 및 차감
D. 증분 운전자본 비율과 증분 고정자산 비율 계산 및 차감
E. 잉여현금흐름 계산
A. 매출 계산
과거 데이터의 실제 매출을 출발점으로 사용한다.
미래 추정 데이터의 경우 매출 성장률을 과거 매출에 적용함으로써
미래 매출을 추정한다.
예를 들어 Domino's Pizza의 2019년 매출은 36.19억 달러였다.
7% 매출 성장률을 적용하면
2020년 매출은 39억 달러, 2021년 매출은 41억 달러가 된다.
B. 영업이익 계산
매출에 영업이익률을 곱하면 세전 영업이익을 구할 수 있다.
2019년 영업이익률은 17.38%였다.
따라서 2019년 세전 영업이익은 36.19억 달러 매출의 17.38%인 6.29억 달러이다.
17.5%의 추정 영업이익률을 적용하면 2020년 세전 영업이익은 38.7억 달러 매출의 17.5%인 6.776억 달러가 된다.
2021년 영업이익은 41.4억 달러 매출의 17.5%인 7.25억 달러이다.
C. 현금세금 계산 및 차감
세전 영업이익에 현금 실질세율을 곱한다.
이 현금 세금을 세전 영업이익에서 차감하여 세후 영업이익(NOPAT, Net Operating Profit after Tax)을 구한다.
2019년 DPZ의 현금 실효세율은 16.7%였다.
따라서 현금 세금은 세전 영업이익 6.294억 달러의 16.7%인 1.052억 달러,
NOPAT은 5.24억 달러이다.
2020년과 2021년에도 16.5% 현금 실효세율을 적용하면 각각 5.66억 달러와 6.05억 달러의 NOPAT이 된다.
D. 재투자율 계산 및 차감
특정 연도의 증분 투자를 계산하기 위해서는
매출 증가액에 증분 운전자본 비율을 곱한 값과 매출 증가액에 증분 고정자본 비율을 곱한 값을 더한다.
예를 들어 2019년 DPZ는 증분 운전자본에서 600만 달러의 현금을 창출했다.
이는 매출 증가 1억 8,600만 달러에 -3.1%의 증분 운전자본 비율을 곱한 값이다.
또한 증분 고정자본에서는 2,600만 달러가 필요했다.
이는 매출 증가 1억 6,600만 달러에 13.8%의 증분 고정자본 비율을 곱한 값이다.
따라서 2019년 총 증분 자본은 2,000만 달러가 된다.
이 영업 가치 동인을 미래에 적용하면
2020년과 2021년의 총 증분 자본은 각각 6,300만 달러와 6,800만 달러로 추정된다.
E. 잉여현금흐름 계산
이제 잉여현금흐름을 계산할 수 있다.
잉여현금흐름은 세후 영업이익에서 총 증분 자본을 차감한 값이다.
Step 2: 비영업 자산 가치 평가
미래 잉여현금흐름을 계산한 후 비영업 자산을 더하고 부채의 가치를 차감한다.
A. 비영업 자산 가치 계산
초과현금과 유가증권이 대부분을 차지한다.
2020년 9월 기준 DPZ는 약 3.92억 달러의 현금 및 유가증권을 보유하고 있었으며
이는 주당 약 9.95달러이다.
B. 부채 및 기타 부채 가치 계산
경제적 부채의 총 가치를 계산하기 위해 다음을 더한다.
DPZ의 부채는 2020년 9월 기준 41.7억 달러였다.
다른 의미 있는 부채는 없었다.
경제적 부채 총액은 41.7억 달러, 주당 106달러이다.
C. 비영업 자산과 부채의 순가치 계산
DPZ의 초과현금 3.92억 달러를 더하고 부채 41.7억 달러를 차감하여 기업가치에 반영하면,
주자가치를 알 수 있다.
Step 3: 자기자본 시장가치 계산
자기자본의 시장가치(Market Value of Equity)는 주가에 발행주식수를 곱하여 계산한다.
Step 4: 시장이 내재한 예측기간 계산
이제 시장이 내재한 예측기간(Market-Implied Forecast Period)을 계산할 준비가 되었다.
이를 위해 Step 1에서 계산한 잉여현금흐름의 현재가치를
기업의 가중평균자본비용 5.35%를 사용해 계산한다.
이후 현재 주가와 일치할 때까지 예측기간을 연장한다.
잔존가치(terminal value, residual value, continuing value)는
인플레이션을 포함한 영구가치이며
1.6% 인플레이션율을 가정한다.
여기서는 2020년 말 Domino's Pizza 가치가 주당 285달러라고 추정하며
매년 증가하여 2027년에 주가 418달러에 도달한다고 계산한다.
이는 8번째 연도이므로,
시장이 내재한 예측기간은 8년이라고 할 수 있다.
스프레드시트는 "Price Implied Expectations" 워크시트 C31 셀에서 자동으로 시장 내재 예측기간을 계산한다.
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