장기투자는 신앙이 아니라 회계다

"주식은 장기적으로 오른다"라는 말의 함정

현대 금융에서 가장 널리 퍼진 투자 조언 중 하나는
"주식은 장기적으로 가장 높은 수익을 준다"라는 문장이다.
 
얼핏 보면 그럴듯하다.
은퇴 자금처럼 시간이 긴 돈이라면 단기 변동은 무시하고
주식을 오래 들고 가면 된다는 논리다.
 
하지만 이 조언은 투자자를 보호하는 문장이 아니라, 
오히려 투기를 정당화하는 문장이 될 수 있다.

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실제 사례가 있다.
1998년 영국국교회는 성직자 연금 기검을 만들어 자산의 100%를 주식에 투자했다.
시점은 하필이면 버블의 꼭대기였다.
자금 책임자는 "연금은 장기 지급이므로 주식이 장기적으로 가장 높은 수익을 준다"라는 이유로
전액 주식 투자 결정을 설명했다.
 
그러나 2009년이 되었을 때 기금에는 '큰 구멍'이 났다.
장기라는 단어가 손실을 상쇄해 주지는 못했고,
오히려 현실의 가격 수준을 지워버렸기 때문이다.
 

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이 사건은 효율적 시장 가설의 '오해'에서 나온다.
효율적 시장 가설이 말하는 것은
"주식을 사면 장기적으로 안전하다"가 아니다.
오히려 반대다.
 
효율적 가격에 산다면 투자자는 그 위험에 상응하는 기대수익을 얻을 뿐이며,
위험이란 곧 크게 맞을 수 있다는 뜻이다.
 
"주식이 평균적으로 더 높다"라는 말은
'공짜 점심'이 아니라 '위험 프리미엄'을 의미한다.
위험 프리미엄은 보상인 동시에 통증의 가능성이다.
공짜 점심은 없다.

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물론 미국의 100년 주식 수익률 데이터를 보면
주식이 채권보다 높은 수익을 준 것은 맞다.
 
그러나 그 기록은 '미국의 세기'였다는 점을 유념해야 한다.
혁명, 기근, 전염병, 전쟁의 패배 같은 극단적 사건을 상대적으로 덜 겪었고,
결과적으로 국가가 매우 성공한 경우에 해당한다.
 
반대로 역사적 경로가 달랐던 나라들에서는
주식의 장기성과가 훨씬 낮았다.
 
즉, "장기적으로 주식이 오른다"라는 말은 자연법칙이 아니라
특정한 역사 조건의 결과일 수 있다.
 

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심지어 미국 안에서도 장기라는 말이 언제나 투자자를 살려주지 않았다.
대표적으로 1929년 고점 이후 주가가 1929년 수준(명목 기준)으로 회복하는 데는
1954년까지 기다려야 했다는 사실이 자주 언급된다.
 
게다가 장기 수익률은 종료 시점에 따라 크게 달라진다.
어떤 자료는 1920년대에 사서 2007년 말까지 들고 있으면 
연 10% 수익을 얻었다고 말하고,
2008년 금융위기 기간을 포함해도 연 9% 정도로 1% 포인트만 낮아진다고 말한다.
 
하지만 그 주장 뒤에는 더 잔인한 사실이 붙는다.
2007년 말에 샀다면 2008년 말까지 반 토막이 났다.
 
같은 시장, 같은 원칙인데,
시작점이 다르면 결과는 완전히 달라진다.
 
결국 수익은 '장기'가 아니라 매수 가격에 크게 좌우된다.
 
장기투자의 핵심은 "장기니까 괜찮다"가 아니라,
"내가 산 가격이 가치 대비 얼마나 안전한가"이다.
 
장기 수익률은 종료 시점(은퇴 시점의 가격)에 의존하지만,
동시에 시작점(매수 시점의 가격)에 의존한다.
따라서 우리는 다음의 격언에 따라야 한다:
가격이 아니라 가치를 사라(Buy value, not price).

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퀄리티 투자자도 장기투자를 지향한다.
다만 보유 기간은 '믿음'이 아니라 '근거' 위에 세워진다.
 
퀄리티 투자자가 장기를 말할 때의 논리는 이렇다:
시간이 지나면 가격은 결국 펀더멘털(실적, 수익력, 재무상태)에 수렴한다.
 
그래서 인내가 중요하다.
하지만 인내를 정당화하는 것은 "오래 두면 무조건 오른다"라는 교리가 아니라,
회계와 분석을 통해 확인한 가치다.
 
퀄리티 투자자는 특히 기업의 성장 스토리를 경계해야 한다.
성장이라는 단어는 가장 쉽게 과대평가되기 때문이다.
시장은 성장에 흥분하는 경향이 있고,
그 흥분은 장기투자라는 말로 포장되기 쉽다.
 

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결국 퀄리티 투자 전략은 간단하지만 까다롭다.
장기투자를 하더라도,
출발점에서 가격을 지워버리면 안 된다.
훌륭한 기업을 적절한 가격(fair price)에 사야 한다고 하지만, 
그 적절함이 고가(high price)를 의미하는 것은 아니다.
장기라는 단어로 정보를 무시하면,
그 순간 투자가 아니라 투기가 된다.
 
장기투자는 신앙이 아니라 회계다.
장기를 버티게 하는 힘은 가치가 가격보다 크다는 확률과 가능성에서 나온다.
그리고 그 확인은 재무제표와 사업의 현실에서 시작된다.