+47% 수익과 복리 성장의 딜레마 - 1965년

요약

1965년 버핏 투자조합(BPL)은 +47.2%의 수익률을 기록하며 다우지수(+14.2%)를 크게 능가했다. 그러나 버핏은 이 성과를 일회성으로 규정하고, 복리 성장의 구조적 한계와 자산 규모 확대에 대한 고민을 공유한다. 또한 버크셔 해서웨이의 경영권 인수를 통해 사업가적 전환점을 맞이하며, 실현이익보다 경제적 이익을 중시하는 회계 철학을 드러낸다.

목차

• 산업 및 역사적 배경
• 회계 및 용어 해설
• 사업 구조와 전략 분석
• 자본 배분과 버핏 철학
• 투자자에게 주는 시사점
• 정리 및 질문

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산업 및 역사적 배경

1965년 미국 경제는 '위대한 사회(Great Society)' 정책과 베트남전 확대 속에서 확장 국면에 접어들고 있었다. 다우지수는 전년 대비 +14.2% 상승했으며, 주식시장은 강세장을 지속했다. 그러나 이러한 환경은 가치투자자에게는 역설적으로 기회가 줄어드는 시기였다. 또한 섬유산업은 전후 호황기를 지나 구조적 침체에 빠졌으며, 버크셔 해서웨이도 이에 따라 쇠락한 대표 기업 중 하나였다.

회계 및 용어 해설

BPL과 다우, 펀드들의 연도별 수익률 비교

연도	다우	BPL	Limited Partners
1957	-8.4%	+10.4%	+9.3%
...중략...	...	...	...
1965	+14.2%	+47.2%	+36.9%

복리 성장의 역설

버핏은 BPL의 연평균 복리 수익률이 29.8%로 다우지수의 11.4%를 압도했지만, 자산이 커질수록 높은 수익률을 유지하기 어렵다고 지적한다. 1965년 초 BPL 자산은 약 4천3백만 달러에 달했으며, 이는 대규모 자본에 적합한 기회를 찾는 것이 점점 더 어려워짐을 의미한다.

성과 측정 기준

버핏은 성과를 측정할 때 다우지수 대비 최소 3년 초과성과라는 기준을 사용하며, 단기 성과보다 장기 초과수익에 초점을 둔다. 이는 단기 손실을 감내하되, 장기 복리 초과성과를 추구하는 철학의 반영이다.

실현이익 vs 경제적 이익

버핏은 세금상 실현이익(realized gain)과 경제적 이익(economic gain)을 구분했다. 예를 들어 약 45만 달러의 평가이익이 있었던 종목에서 1965년에 약 310만 달러의 실현이익이 발생했다면, 회계상 이익은 1965년에 전부 귀속되지만 경제적 이익은 실질적으로 약 270만 달러이라고 해석한다.

시장가치가 아닌 사업가치 평가

지배 지분을 가진 기업은 더 이상 시장가격으로 평가하지 않고, 자산과 수익력을 기준으로 한 내재가치로 평가한다. 이는 버크셔 인수 당시 순운전자본만으로 주당 19 달러의 가치가 있다고 본 것에서 잘 드러난다.

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사업 구조와 전략 분석

네 가지 투자 카테고리

버핏은 기존의 네 가지 투자 전략을 유지했다: ① 워크아웃, ② 일반주-사적 소유 기준, ③ 지배 지분, ④ 상대적 저평가. 이 중 핵심 성과는 소수 종목에 집중되었으며, 대다수 수익은 다섯 종목에서 발생했다.

워크아웃(Workout)

투자 자산 중 약 6백만 달러가 워크아웃에 투입되었으며, 수익률은 +23.5%였다. 다만 투자처가 줄어든 점과 수익 대부분이 한 종목에 의존한 점은 구조적 한계를 나타낸다.

사적 소유(Private Owner) → 지배 지분(Control) 전환

버핏은 1962년부터 버크셔 주식을 매수해왔고, 1965년 봄 과반 지분 확보 후 경영권을 인수했다. 이는 단순 투자에서 사업 경영으로의 전환이며, 기존 사적 소유 전략이 '지배 지분 투자'로 발전한 사례다.

상대적 저평가

보다 추상적이고 계량화 어려운 영역으로, 1965년엔 일부 대형 수익도 있었으나 BPL 역사상 최악의 손실도 발생했다. 리스크 요인은 저유동성, 비표준화된 정보, 사건 의존성 등이며, 수익률 변동성도 매우 컸다. 위험과 보상이 극단적으로 공존하는 영역이다.

비중이 25%를 넘은 두 핵심 종목

버핏은 이번 서한에서 “현재 포트폴리오에 25%를 초과하는 종목이 두 개 있다”라고 밝혔는데, 이는 BPL 전체 전략에서 성과 집중의 철학을 보여주는 대표 사례다. 두 종목은 다음과 같이 구분된다:

• Berkshire Hathaway: 1965년 봄, 워런 버핏은 버크셔의 과반 지분을 확보하며 경영권을 인수했다. 이는 지배 지분을 가진 기업(controlled company)으로 분류된다.
• American Express: 1963년 '샐러드 오일 사기 사건'으로 주가가 폭락한 후 버핏은 대규모 매입을 단행했다. 이 종목은 비통제 지분이며, “우리는 절대 개입하지 않을 것”이라 표현한 대상이다.

이 두 종목은 단순 투자와 사업 통제라는 서로 다른 전략이 동시에 실행된 사례로, 버핏의 자본 배분 유연성을 보여준다.

BPL 역사상 최악의 투자 실수

버핏은 1965년 서한에서 “버핏 투자조합 역사상 최악의 투자 결과”를 언급했지만, 기업명을 명시하지는 않았다. 이는 상대적 저평가 범주(Generals – Relatively Undervalued)에 포함된 종목 중 하나였으며, 버핏은 다음과 같이 말한다:

“Candor also demands I point out that during 1965 we had our worst single investment experience in the history of BPL on one idea in this group.”

회사명은 공개되지 않았으나, 이는 복리 성과의 일관성을 추구하더라도 개별 실패를 피할 수는 없다는 현실을 보여준다. 또한 투자자 스스로 손실의 원인을 숨기지 않고 투명하게 밝히는 태도 역시 그의 투자 철학의 일부다.

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자본 배분과 버핏 철학

성과 집중과 분산의 역설

버핏은 'Noah School of Investing(노아의 방주 투자법)'을 비판하며, 의미 없는 과잉 분산보다 고확신 아이디어에 집중 투자해야 한다고 주장한다. 그는 특정 종목에 최대 40%까지 투자할 수 있다는 내부 룰을 명시했다.

회계가 아닌 본질 중심의 자산 평가

“버크셔 주가가 5 달러 오르든 내리든 아무 의미 없다”는 말처럼, 통제 기업은 시장가격이 아닌 실질 사업 가치로 평가한다. 이는 훗날 'Look-through earnings(포괄 이익)' 개념으로 이어진다.

포괄이익은 원래 버크셔 주주들을 위해서 고안된 개념이지만 주가가 기본적인 경제적 여건에서 벗어날 때 자신의 포트폴리오 가치를 이해하기 위한 방안을 모색하는 집중투자자들에게도 중요한 학습 과제가 될 수 있다.
"투자자 각각의 목표는 지금부터 10년 후쯤 가능한 최고의 포괄이익을 가져다줄 수 있는 포트폴리오(사실상 기업체)를 구성하는 것이어야 한다."
워런 버핏의 완벽투자기법, p.298

 

파트너와 운용자의 이해 일치

버핏 자신과 가족, 직원들의 총 투자금은 $9.5백만에 달했으며, 이는 운용자와 투자자의 이해관계가 철저히 일치한다는 점에서 신뢰를 높였다.

복리 성장과 규모의 한계

자산 규모 확대는 복리 성과의 가장 큰 제약 요소가 될 수 있다. 버핏은 신규 파트너 수용을 중단하며, 기존 자본으로의 최적 투자 기회 확보를 선택했다.

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투자자에게 주는 시사점

• 복리 전략의 실행에는 자산 규모라는 한계 조건이 존재한다. 성장보다는 효율 유지에 집중해야 한다.
• 회계 이익보다 실질 가치와 수익력에 주목하는 관점이 장기투자의 핵심이다.
• 분산은 반드시 수익률 기대값과 리스크 범위에 기반해 설계되어야 하며, 단순한 종목 수 확대는 오히려 성과를 해친다.
• 시장가격이 아닌 사업가치로 자산을 바라보는 시각은 투자자의 사고 수준을 결정짓는 핵심 기준이다.

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정리 및 질문

1965년 주주서한은 수익률 최고치를 기록했지만, 버핏은 자만 대신 반성과 경고로 글을 채운다. 복리 성장의 현실적 한계, 통제 투자로의 확장, 사업가적 사고방식은 오늘날 버크셔의 원형이다. 그의 철학은 수익이 아닌 기준, 분산이 아닌 집중, 회계가 아닌 가치에 기반한다.

스스로에게 던져볼 질문:

• 내 포트폴리오의 핵심 수익 기여 종목은 무엇이며, 확신도는 어느 정도인가?
• 나는 투자 기업의 회계수치 뒤에 있는 실질 가치를 읽어내고 있는가?
• 복리 전략을 지속하려면, 자산 규모와 집중도 사이의 균형을 어떻게 설정할 것인가?

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