잉여현금흐름과 영업이익의 차이

현금흐름과 발생주의 이익을 연결하는 핵심 수식

기업의 실적을 볼 때 가장 자주 등장하는 지표는 잉여현금흐름(Free cash flow, FCF)과 영업이익(Operating income, OI)이다.

잉여현금흐름은 실제로 회사에 남은 현금을 보여주고,

영업이익은 회사가 영업활동을 통해 벌어들인 회계상 이익을 보여준다.

 

얼핏 보면 둘 다 기업의 수익력을 보여주는 것처럼 보이지만 실제로는 상당히 다른 개념이다.

어떤 회사는 영업이익은 좋은데 잉여현금흐름은 낮거나 마이너스일 수 있다.

반대로 어떤 회사는 잉여현금흐름은 좋아 보이지만 영업이익 성장성이 약하거나, 장기적으로 사업 경쟁력이 훼손되고 있을 수도 있다.

 

이 차이를 이해하려면 다음 수식을 봐야 한다.

영업이익 = 잉여현금흐름 + 현금투자 + 추가적 발생액

잉여현금흐름 = 영업활동 현금흐름 - 현금투자

 

위 식은 이렇게 전개된다.

영업이익
= 잉여현금흐름 + 현금투자 + 추가적 발생액
= (영업활동 현금흐름 - 현금투자) + 현금투자 + 추가적 발생액
= 영업활동 현금흐름 + 추가적 발생액

 

따라서 영업이익과 영업활동 현금흐름(Cash flow from operating activities)의 차이는 다음과 같다.

영업이익 - 영업활동 현금흐름
= 추가적 발생액

 

이 수식은 기업의 실적을 현금주의와 발생주의라는 두 관점에서 동시에 이해하게 해주는 매우 중요한 연결식이다.

잉여현금흐름은 현금흐름을 보여주며,

회사가 영업으로 벌어들인 현금에서 사업을 유지하거나 성장시키기 위해 사용한 현금투자를 차감한 값이다.

 

예를 들어, 회사가 영업활동으로 현금 100억 원을 벌었고,

설비투자와 운전자본 투자 등으로 60억 원을 사용했다면 잉여현금흐름은 40억 원이다.

이 40억 원은 사업에 필요한 투자를 하고도 남은 현금이다. 이 돈은 배당, 자사주 매입, 부채 상환, 현금 축적 등에 사용할 수 있다. 그래서 잉여현금흐름은 기업이 실제로 주주에게 돌려줄 수 있는 경제적 여력을 판단할 때 매우 유용하다.

 

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하지만 잉여현금흐름만으로 기업의 영업성과를 판단하면 문제가 생길 수 있다.

이유는 간단하다.

투자는 비용이 아니기 때문이다.

 

회사가 올해 공장 설비에 100억 원을 지출했다고 해보자.

현금흐름 관점에서는 100억 원이 빠져나갔으므로 잉여현금흐름은 줄어든다.

하지만 회계상으로 그 100억 원을 올해 비용으로 전부 처리하지는 않는다.

공장 설비는 앞으로 여러 해 동안 매출과 이익을 만들어낼 자산이기 때문이다.

그래서 발생주의 회계에서는 그 지출을 일단 자산으로 인식하고,

이후 감가상각을 통해 여러 기간에 걸쳐 비용으로 배분한다.

 

여기서 잉여현금흐름과 영업이익의 차이가 생긴다.

잉여현금흐름은 투자 지출이 발생한 시점에 현금 유출을 바로 반영하는 반면,

영업이익은 그 투자가 실제로 수익 창출에 사용되는 기간에 맞추어 비용을 배분한다.

 

그래서 다음 식이 성립한다.

영업이익
= 잉여현금흐름 + 현금투자 + 추가적 발생액

 

여기서 현금투자를 다시 더하는 이유는 잉여현금흐름 계산 과정에서 차감했던 투자 지출이 영업이익 계산에서는 당기 비용으로 전부 처리되지 않기 때문이다.

즉, 잉여현금흐름은 투자 후 남은 현금을 보여주고,

영업이익은 투자 지출을 발생주의 방식으로 조정한 뒤의 영업성과를 보여준다.

 

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그렇다면 추가적 발생액(Accruals)은 무엇일까?

추가적 발생액은 현금흐름과 회계상 이익 사이를 연결하는 조정분이다.

매출은 발생했지만 아직 현금이 들어오지 않은 외상매출,

현금은 지출했지만 아직 비용으로 처리하지 않은 재고나 설비투자,

현금 유출은 없지만 비용으로 인식되는 감가상각비 등이 모두 발생주의 조정에 해당한다.

 

예를 들어, 어떤 회사의 수치가 다음과 같다고 하자.

영업활동 현금흐름: 100억 원

현금투자: 40억 원

추가적 발생액: -10억 원

 

잉여현금흐름과 영업이익은 다음과 같다.

잉여현금흐름
= 영업활동 현금흐름 - 현금투자 = 100억 원 - 40억 원 = 60억 원

 

영업이익은 다음과 같이 표현할 수 있다.

영업이익 = 잉여현금흐름 + 현금투자 + 추가적 발생액
= 60억 원 + 40억 원 - 10억 원 
= 90억 원

= 영업활동 현금흐름 + 추가적 발생액
= 100억 원 - 10억 원 
= 90억 원

 

두 방식은 같은 결과를 낸다.

이 수식이 보여주는 것은 잉여현금흐름과 영업이익이 서로 무관한 숫자가 아니라,

현금투자와 발생주의 조정을 통해 연결된 숫자라는 점이다.

 

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이 연결식은 기업분석에서 매우 유용하다.

첫째, 성장기업을 오해하지 않게 해 준다.

성장기업은 잉여현금흐름이 낮거나 마이너스일 수 있다.

매출 성장을 위해 설비, 연구개발, 재고, 영업망, 운전자본 등에 계속 투자하기 때문이다.

이때 잉여현금흐름만 보면 회사가 돈을 못 버는 것처럼 보일 수 있다.

하지만 영업이익과 투자수익률이 좋다면,

낮은 잉여현금흐름은 부실의 신호가 아니라 성장투자의 결과일 수 있다.

 

둘째, 성숙기업의 착시를 줄여준다.

어떤 회사는 잉여현금흐름이 매우 좋아 보일 수 있다.

그런데 그 이유가 영업경쟁력 강화가 아니라 투자를 줄였기 때문일 수도 있다.

필요한 설비투자와 유지보수를 줄이면 단기적으로 잉여현금흐름이 좋아진다.

하지만 장기적으로는 제품 경쟁력, 생산능력, 브랜드, 유통망이 약해질 수 있다.

따라서 높은 잉여현금흐름이 항상 좋은 신호는 아니다.

잉여현금흐름이 좋은 이유가 효율적인 사업모델 때문인지,

아니면 미래를 위한 투자를 줄인 결과인지를 구분해야 한다.

 

셋째, 회계상 이익의 질을 점검할 수 있다.

영업이익이 계속 증가하는데 영업활동 현금흐름이 따라오지 못한다면,

발생액의 질을 의심해야 한다.

매출채권이 과도하게 늘고 있거나, 재고가 쌓이고 있거나, 비용 인식이 늦어지고 있을 수 있다.

 

반대로 영업현금흐름이 안정적인데 회계상 이익이 일시적으로 낮다면,

감가상각이나 일회성 비용의 영향일 수도 있다.

 

이처럼 영업이익과 현금흐름의 차이를 분석하면 이익의 질을 판단할 수 있다.

 

 

넷째, 가치평가에서 잉여현금흐름만 보거나 영업이익만 보는 오류를 줄여준다.

현금흐름할인법은 현금흐름을 직접 할인한다는 점에서 직관적이다.

하지만 투자가 큰 기업에서는 현재 잉여현금흐름이 기업의 경제적 수익력을 제대로 보여주지 못할 수 있다.

반대로 영업이익은 발생주의 조정을 통해 기간별 성과를 더 잘 보여주지만,

실제 현금 창출력과 괴리될 수 있다.

따라서 두 지표를 함께 보아야 한다.

 

정리하자면, 잉여현금흐름과 영업이익을 볼 때는 다음과 같은 질문이 필요하다:

- 영업이익은 증가하는가?

- 영업활동 현금흐름도 함께 증가하는가?

- 잉여현금흐름이 낮다면 그 이유는 성장투자인가, 비효율성 때문인가?

- 잉여현금흐름이 높다면 그 이유는 강한 현금흐름창출력인가, 투자 축소 때문인가?

- 발생액이 반복적으로 커지고 있지는 않은가?

- 현금투자가 높은 수익률로 이어지고 있는가?

 

Reference

Stephen Penman, Peter F. Pope. 가치평가를 위한 재무제표 분석